ALTRIA

Hoy analizamos a un gigante americano que aunque todo el mundo asocie a Marlboro actúa como un holding de marcas diversificadas que incluyen el tabaco, el alcohol, la inversión en capital, y recientemente los cigarrillos electrónicos y el Cannabis. Ha alcanzado hace unas semanas la categoría de “Rey del Dividendo”, un logro muy difícil de conseguir y sólo al alcance de empresas que hacen muy bien las cosas. Veamos qué nos depara el análisis del Grupo Altria.

Introducción

Altria empezó a llamarse de esta manera en 2003, cuando Philip Morris Companies decidió cambiar su nombre de marca. El Holding Philip Morris Companies se creó en 1985 y engloba varias empresas estadounidenses con intereses en productos de tabaco y vino, siendo el origen de todas y la más importante Philip Morris Inc., que era el mayor fabricante de cigarrillos en Estados Unidos.

El origen de Philip Morris data de 1847, cuando su fundador abrió una pequeña tienda de tabaco en Londres, situada en Bond Street. Para 1854, había comenzado a fabricar sus propios cigarrillos, y en 1870 ya comercializaba sus propias marcas Philip Morris Cambridge y Philip Morris Oxford Blues. En 1873, tras la muerte de Philip, su esposa y hermano se hicieron cargo del negocio, y en 1885 la empresa pasaría a denominarse Philip Morris and Co, ya como Sociedad Anónima.

La compañía fue adquiriendo un prestigio importante, sobre todo en 1901, cuando fue nombrado proveedor oficial de tabaco del recién entronizado rey de Inglaterra Eduardo VII, al morir la reina Victoria, que no fumaba. Poco a poco los inversores estadounidenses fueron cogiendo peso dentro de la compañía y en la década siguiente adquirieron la parte británica y establecieron su sede en EEUU, concretamente en Richmond (Virginia), donde se encuentra todavía en la actualidad.

En 1924 lanzó Marlboro, su marca más famosa, que debe su origen a la calle Great Marlborough en Nueva Jersey, donde se localizaba originalmente la fábrica. Su historia daría para otro artículo, pero resumiremos diciendo que la creciente popularidad de esta marca a través de las imágenes que utilizaba relacionadas con vaqueros, impulsó a la compañía a ser el segundo mayor fabricante de cigarrillos en EEUU a mediados de la década de 1970, y en la década de los ochenta Marlboro ya era la marca líder a nivel mundial, patrocinando el mundial de Moto GP y varias escuderías en la Fórmula 1.

Durante las últimas décadas del siglo XX, Philip Morris embarcó en un período de diversificación con el fin de reducir la gran dependencia que tenía en el mercado del tabaco. En 1970 adquirieron una participación mayoritaria en la cervecera Miller Brewing, que mantuvo hasta 2002, vendiéndola al grupo cervecero SAB, a cambio de acciones que representaban el 36 por ciento de la compañía. También compró en 1978 Seven-Up, la famosa compañía de refrescos, pero fue incapaz de expandir su mercado y terminó vendiéndola en 1986 a un grupo de inversión privado.

A principios de la década de los ochenta, la compañía ya era el principal fabricante de cigarrillos en los Estados Unidos. En 1982 ampliarían las actividades de su negocio creando la compañía de inversión en capital Philip Morris Capital Corporation. En 1985, Philip Morris Companies se constituyó como la empresa matriz de Philip Morris Inc, y la nueva corporación decidió comprar el holding General Foods Corporation, que poseía marcas de alimentos muy conocidas como los embutidos Oscar Mayer, el café Maxwell House y los congelados Birds Eye, por un valor aproximado de 5.700 millones de dólares. Con esta absorción Philip Morris se convertía en la empresa de consumo más grande del país.

En 1988 adquirió Kraft Foods, el famoso fabricante de quesos, salsas y diversos productos comestibles, por un montante que ascendía a 13.000 millones de dólares, en lo que se convirtió en la más alta operación no petrolera que se había realizado en el mercado americano. En el año 2000 realizó otra gran inversión en el sector alimentario, desembolsando 18.900 millones por Nabisco, el fabricante de las galletas Oreo y las galletas saladas Ritz.  Todas estas adquisiciones se fusionaron bajo lo que se convirtió en Kraft Foods Inc dentro del holding Philip Morris Inc.

El año 2003 es cuando Philip Morris decide cambiar su nombre por el de Altria, ya que en esos momentos estaba diversificada en varios sectores y no querían que la compañía estuviera asociada con la marca del mayor productor de cigarrillos del mundo. Sin embargo, poco más tarde, en 2007, Altria decidió escindir la división de Kraft Foods Inc para volver a concentrar su negocio en el tabaco. La filial de cigarrillos sí retuvo el nombre de Philip Morris, y a este negocio principal añadiría, también en 2007, la empresa John Middleton, un fabricante de tabaco de pipa y puros.

En 2008 se produce la escisión de Philip Morris Internacional (PMI) del Grupo Altria para tener más libertad fuera de los EEUU en términos de restricciones legislativas y buscar el crecimiento de las ventas en los mercados emergentes, mientras que Altria se enfocaría en el mercado norteamericano. Los accionistas de Altria en ese momento recibieron acciones de PMI. Ese mismo año decidió entrar en el sector del tabaco sin humo y compró la compañía UST, la mayor empresa de este sector en EEUU que era propietaria de la empresa estadounidense Smokeless Tobacco Company (fabricante de marcas conocidas de tabaco de mascar como Skoal y Copenhagen), el valor global de esta operación alcanzó los 8.238 millones de dólares, y compró también, por un importe mucho más pequeño, la empresa vinícola Ste. Michelle Wine Estates.

En 2016 se hizo efectiva la compra de SABMiller por parte de AB Inbev a cambio de más de 100.000 millones de dólares, lo que significó la fusión de dos gigantes dentro de la industria cervecera. Tras esta transacción, Altria pasaría a tener una participación del 10% de la mayor cervecera del mundo. Anteriormente tenía participaciones del 27% de SABMilller.

En los últimos dos años se ha dedicado a crecer de manera inorgánica realizando adquisiciones de gran calado: el productor de puros y cigarrillos premium Nat Sherman a comienzos de 2017, y ha ampliado las actividades de su negocio con la adquisición del 45% de Cronos (productora de Cannabis) y la compra del 35% de Juul Labs uno de los distribuidores de cigarrillos electrónicos más populares en EEUU). En estos momentos la estructura de Altria por composición de negocio se reparte de la siguiente manera:

Además, cuenta con participaciones importantes en estas compañías:

De forma directa, Altria está muy expuesta al tabaco, y además opera solamente en EEUU, donde se está notando bastante la caída del consumo (en 2017 apenas el 13,9% de los adultos de EEUU fumaban cigarrillos mientras que medio siglo atrás el porcentaje representaba más del 40%). No obstante, el hecho de contar con una marca como Marlboro concede ciertos privilegios: ante la caída de las ventas se puede permitir crecer a través de reducir costes o subiendo los precios de este producto. La prohibición de hacer publicidad de tabaco, vigente desde 2005, le ha beneficiado mucho, permitiendo un ahorro en costes. Además, los nuevos competidores no se pueden promocionar. Igualmente, no resulta atractivo entrar en un sector en decrecimiento (sobre todo en EEUU).

Altria está haciendo esfuerzos por invertir en nuevos sectores como los cigarrillos electrónicos y el cannabis, que parece serán la alternativa futura al tabaco. Aunque todavía no podemos valorar la rentabilidad que aportarán estas nuevas inversiones. Cabe mencionar que se está empezando a generar mala publicidad con los cigarrillos electrónicos: recientemente en el estado de Michigan se ha prohibido su venta.

Su máximo competidor en estos momentos es Reynolds American, filial de British American Tobacco y distribuidora de marcas como Lucky Strike, Camel y Winston en EEUU, que además distribuye productos sucedáneos del tabaco sin humo y cigarrillos electrónicos. De todas formas, la cuota de mercado de Altria tanto en cigarrillos Marlboro como vapers Juul es mucho mayor que la de su competidor. Además se espera que los iQOS tengan una gran aceptación.

Analicemos sus Estados Financieros para ver si es una empresa adecuada para nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

A primera vista, el Balance presenta una estructura frágil, sobre todo si miramos la relación que hay entre sus Corrientes, destacando el bajo volumen de Caja.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Altria presenta un Ratio de Liquidez insostenible que se ha situado en 0,2 en 2018, y que se explica por haber financiado la compra de sus participaciones en Juul y Cronos de forma casi íntegra con Deuda a corto plazo por un valor de 14.400 millones de dólares. Durante el resto de períodos analizados, el Ratio de Liquidez se ha situado por debajo de la unidad, en un promedio del 0,90. Tampoco nos gusta demasiado, y veremos cómo afecta esta gran inyección de Deuda a su solvencia este año.

Si calculamos el Test Ácido, no es de extrañar que se sitúe en un paupérrimo 0,06 teniendo en cuenta que la Caja representa únicamente el 2% del Activo. Además del incremento de Deuda a corto plazo ya comentado, el volumen de Caja se vio muy deteriorado en el año 2017, debido a un pago atrasado de impuestos y una política de Recompra de Acciones muy activa. Con anterioridad a este ejercicio, el Test Ácido se situaba en muy buenos niveles, concretamente en un promedio de 0,48.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

El Activo Fijo es muy elevado, destacando sus inversiones financieras a largo plazo. Dentro de este epígrafe se encuentran sus participaciones en las empresas AB Inbev y Juul, representando entre ambas un 55% del Total Activo. Una proporción considerablemente alta, donde el valor de AB Inbev tiene un valor comprobado, pero el de Juul (que representa un 23% del Total Activo) todavía está por ver.

Los Intangibles también son altos y están compuestos principalmente por el Goodwill de las marcas adquiridas con la compra de UST en 2009, que representan el 79% de esta partida, y con mucho menos peso, únicamente las marcas de puros de la empresa Middleton adquirida en 2007. La gran mayoría del Intangible tiene una vida indefinida y no nos gusta ver que no lo amortice. Por otro lado, sorprende ver y es un punto positivo, que Marlboro apenas tenga valor como Intangible.

Las Reservas Acumuladas, han aumentado los diez años analizados de forma constante y sustancial (las Reservas de 2018 son un 98% mayores que en 2008), lo que es un punto muy positivo. Pero el Patrimonio Neto es algo reducido ya que la empresa tiene por costumbre recomprar muchas acciones. La Autonomía Financiera se encuentra en un 27%, que no está mal, pero nos gusta verla en valores más altos.

El Ratio Deuda/Ebitda se ha situado en 2,49 en 2018. Un valor alto y excepcional, que se debe a la compra de Juul financiada con Deuda a corto plazo. Hasta 2017 este ratio ha promediado un valor de 1,25.

En definitiva, las recientes incorporaciones de Juul y Cronos han deteriorado mucho la solvencia financiera en el corto plazo. Los niveles globales de Deuda no son tan alarmantes, pero lo preocupante es que ésta venza en el corto plazo. Además, la empresa se encuentra muy expuesta a sus Inversiones financieras, y la suma de éstas con los Intangibles representa más de un 92% del Total Activo. Esperamos que su gran apuesta por los cigarrillos electrónicos conlleve un retorno importante los próximos años.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas están estancadas, y han crecido a un ritmo medio anual del 2,74% desde 2008, y los dos últimos años han sido decrecientes (no es de extrañar que la empresa esté invirtiendo en nuevos negocios). Además, se encuentran expuestas sólo al mercado de EEUU, donde el consumo está disminuyendo de manera sustancial.

Márgenes

Este apartado es el punto más positivo de Altria. En 2018, y sin contabilizar ningún hecho extraordinario, el Margen Neto se ha situado en un impresionante 27%.

El Sector del tabaco es muy rentable, ya que se trata de un producto adictivo y con unos clientes muy fieles a sus marcas. Tal y como indica Peter Lynch en su libro “Un Paso por delante de Wall Street”, aunque se trata de un sector en decrecimiento en EEUU, empresas como Altria pueden seguir aumentando todos los años su Beneficio aumentando los precios (en otros sectores como la alimentación o el consumo esto sería impensable) y reduciendo costes (la prohibición de la publicidad de este producto ha ayudado bastante).

Si analizamos los Márgenes Operativos de las empresas más conocidas dentro de la Industria Tabacalera, vemos que todas ellas son muy rentables:

Además, Altria recibe altos Ingresos financieros provenientes de los Beneficios por su participación en la gigante cervecera AbInbev, lo que le conlleva a no tener rival en términos de Margen Neto. Cabe mencionar que desde este año también cuentan con participaciones en Juul y Cronos, y que a través de estos ingresos por participaciones, se podría decir que Altria cuenta con cierta presencia internacional.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 13% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 47% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 24% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Altria son excepcionalmente buenos, y hemos de remarcar que son mucho más bajos este año debido al deterioro en el Balance por la adquisición de Juul, que no ha contribuido con Beneficios en el Resultado.

El ROA nos indica que su gran volumen de Inversiones Financieras es muy rentable.

El ROE y el ROCE también son muy altos, sobre todo el ROCE, puesto que la Deuda Neta es excepcionalmente alta este año. En resumen, excelentes Ratios de Rentabilidad que muestran que Altria cuenta con un negocio altamente rentable.

Beneficio por Acción (BPA)

Desde el año 2011, el BPA muestra una tendencia claramente creciente. Destacando de forma excepcional el año 2016 por la venta de SABMiller al gigante cervecero AB Inbev. El crecimiento medio anual de los últimos diez años se sitúa en un 4,54%, un ritmo mucho mayor que el de las Ventas, y que viene ayudado por la activa política de recompra de acciones que tiene la compañía.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

La Rentabilidad por Dividendo que ofrece actualmente el Grupo Altria se sitúa en retornos superiores al 7%. Además, recientemente ha alcanzado los 50 años aumentando el Dividendo de forma consecutiva. El Crecimiento del Dividendo no es excepcional, pero tengamos en cuenta que partimos de un altísimo 7% de Rentabilidad por Dividendo inicial.

Si hubiéramos comprado acciones de Altria en 2014 por $49,27 (una cotización mayor a la actual), la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 6,1%.

Si hubiéramos comprado acciones en 2008 por $19,5, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos ahora sería de 15%.

Aquí vemos claramente lo importante que es comprar a buenos precios para nuestra estrategia. Como dato curioso, los accionistas que compraron Altria en 2008 a un precio aproximado de 15$ por acción, han cobrado desde ese año la friolera de 21,64$ por acción en Dividendos, es decir que no sólo han recuperado la inversión, sino que llevan una Rentabilidad acumulada del 144% de una forma totalmente pasiva: solamente cobrando dividendos.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

Aunque presenta alguna variación por hechos extraordinarios, el objetivo de Altria es situar el Payout siempre entorno al 80%. Lo que nos hace entender por qué el Crecimiento del Dividendo no es muy elevado. No creemos que peligre la sostenibilidad del Dividendo, pero si además quieren invertir en nuevos mercados, damos por hecho que no tendrá un ritmo de crecimiento elevado.

Cash Flow

Analizando la entrada y salida de Caja, se aprecia que el dinero que genera por su actividad (OCF), es regular y tiene una tendencia plana aunque ligeramente creciente. Hay que aclarar que dentro del OCF se incluyen los dividendos cobrados por su inversión en AbInBev, y que de no ser por ellos, el OCF sería decreciente.

También llama la atención que la inversión en capital (CAPEX), suele tener un saldo negativo debido a los ingresos financieros que recibe de su filial Philip Morris Capital, y fluctúa en función de las inversiones / adquisiciones de empresas que realiza la compañía. Se aprecia de manera muy clara las compras de UST en 2009 y la reciente adquisición de Juul en 2018.

Los años “normales” en los que Altria no realiza ninguna adquisición, el FCF es superior al CAPEX y permite pagar (aunque de manera ajustada) los Dividendos.

Recompra de acciones

Altria retribuye muy bien al accionista también de este modo. Desde el año 2016 la empresa ha seguido una política muy activa donde ha recomprado 85,7 millones de títulos a un precio medio de 65,56 dólares, lo que representa un 4,5% de la capitalización de la empresa.

Sin embargo, se ha precipitado un poco en estas Recompras, puesto que su precio medio de adquisición es mucho mayor al que cotiza en estos momentos. Ahora que la acción presenta un precio menor, la empresa no cuenta con Caja para plantear grandes Recompras.

Conclusión

Altria es una empresa que retribuye muy bien al accionista y que cuenta con un negocio muy rentable, pero se encuentra en un mercado claramente en decrecimiento. Para crecer, están apostando por nuevos sectores que no sabemos si serán igual de rentables. El futuro quizás sería más esperanzador si hubieran logrado volver a fusionarse con Philip Morris International para conseguir distribución en los países emergentes, algo que se comentó recientemente, pero que parece que no va a llevarse a cabo.

Tampoco nos gusta su frágil situación financiera en el corto plazo (la Deuda es alta, no excesivamente abultada, pero el problema es que vence en el corto plazo), y sus Activos están muy expuestos a las inversiones financieras (el valor de la empresa Juul representa un 23% del Activo Total).

Como parte positiva, los Márgenes y Ratios de Rentabilidad son excelentes y además se han venido incrementando, lo que ha permitido seguir aumentando el Beneficio en años de decrecimiento de Ventas. También nos gusta que las Reservas Acumuladas hayan aumentado durante los diez períodos analizados y que la marca Marlboro apenas cuente como Intangible.

Aunque se trate de un Rey del Dividendo, creemos que se encuentra en un momento de incertidumbre. Deberían cambiar sus perspectivas de futuro y mejorar su solvencia a corto plazo para que fuera candidata clara a nuestra cartera.

¿Vosotros qué opináis de la empresa? ¿y qué pensáis de Juul? ¿Creéis que aportará un gran retorno a la compañía? Os animamos a compartir vuestras opiniones.

Recordad que podéis acceder al informe completo a través de este link.

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¡Un saludo y hasta la próxima semana!

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