CISCO

Volvemos con la actividad normal del blog para analizar a una gran compañía del sector tecnológico, que llegó a ser la tercera empresa de mayor capitalización del mundo durante la burbuja de las “.com” en 1999. Se trata de la empresa de telecomunicaciones Cisco, y se dedica a diseñar, construir y vender tecnología de software y hardware para redes. Si nos fijamos en los equipos de telecomunicaciones de edificios públicos o de oficinas, es muy posible que nos encontremos con el logo de esta empresa. Veámosla con más detalle para ver si puede encajar en nuestra estrategia de inversión.

Introducción

El origen de esta empresa se sitúa en el campus de la universidad de Stanford, en 1984. Ahí trabajaban Sandy Lerner y su marido, Leonard Bosack. Él era el director del laboratorio del departamento de Informática y ella supervisaba los ordenadores del departamento de la escuela de negocios. Para poder comunicarse entre estos dos departamentos, Bosack diseñó un sistema que conectaba las dos redes locales (LAN). Internet aún no existía por aquel entonces, y los primitivos ordenadores sólo disponían de redes locales para conectarse entre sí que cubrían apenas un edificio.

Bosack y Lerner, al ver la gran utilidad que tenía la tecnología que habían conseguido crear, decidieron fundar Cisco Systems para comercializar esta solución de redes. El nombre se inspira en el diminutivo de la ciudad de San Francisco, y el logo de su famoso puente: el Golden Gate Bridge. Al principio no tuvieron demasiado éxito, y tuvieron que buscar fondos por todas partes, llegando incluso a hipotecar su casa y pedir créditos en el banco para sustentar a la incipiente empresa.

El producto inicial que quería comercializar era un router que permitía conectar varias redes LAN entre sí, incluso si estas redes estaban construidas en entornos de hardware y software diferentes, de las distintas empresas predominantes del momento: Apple Mackintosh, UNIX, IBM… Fue el primer router multi-protocolo, y en apenas un par de años, consiguió llamar la atención de organismos públicos y privados para poder conectarse entre sí via Arpanet, el precursor de Internet.

Las ventas crecían exponencialmente, puesto que también se convirtieron en proveedores de las empresas que tenían sedes geográficamente alejadas y que incluso usaban en ellas distintos tipos de entornos informáticos. El router de Cisco era versátil y razonablemente barato, y eso le dio una ventaja competitiva inicial.

Sin embargo, las finanzas de la empresa seguían sin sanearse. La Universidad de Stanford llegó incluso a presentarles un pleito alegando que habían desarrollado el router mientras trabajaban en la universidad y que por lo tanto la patente les pertenecía, aunque finalmente lo resolvieron con una multa.  

Para no caer en bancarrota, tuvieron que recurrir a Donald T. Valentine, un inversor de Sequoia Capital, una empresa de capital riesgo que sacó la empresa a bolsa. Este inversor saneó las finanzas, pero poco a poco fue apartando a Lerner y Bosack del negocio, hasta que estos decidieron salir de la empresa por completo vendiendo todas sus acciones en 1990, donando gran parte de sus cuantiosas ganancias a distintas ONG. Por aquel entonces, Cisco ya era la empresa más importante del mundo en soluciones de redes informáticas.

Con el transcurso de los años, Cisco tuvo que ir adaptando sus productos a las nuevas tecnologías que iban apareciendo. El final de la década de los 80 fue el inicio de una época frenética de innovación y desarrollo en el campo de las telecomunicaciones.

Las comunicaciones en multi-protocolo iban proliferando, y en 1993, Cisco se juntó con AT&T y StrataCom para desarrollar unos estándares, que después aplicó a sus routers. También en esa época empezó a expandirse internacionalmente, sobre todo mediante distribuidores.

Comenzó entonces también a vender su tecnología de software a muchas compañías telefónicas en EEUU, como las Baby Bell, pero también internacionalmente, como a British Telecom, Alcatel o Siemens. También firmó algún acuerdo con empresas como Microsoft, para el desarrollo de routers diseñados específicamente para sus PCs con Windows. Este tipo de alianzas estratégicas permitieron a Cisco crecer junto a los demás grandes actores de este boyante mercado tecnológico.

En 1993, Cisco dio inicio a una larga época de crecimiento inorgánico mediante multitud de adquisiciones de empresas. Mediante estas compras iba absorbiendo a la competencia, a la vez que iba comprando las nuevas tecnologías que emergían y le eran interesantes. Siempre en el campo del software y hardware de los routers (interconexión de redes locales) y switches (interconexión de equipos).

Una de las adquisiciones más grandes fue la de StrataCom, que le permitió entrar a ser uno de los principales proveedores de grandes compañías telefónicas a nivel mundial.

Otras adquisiciones importantes a finales de los años 90 fueron las de las empresas LightSpeed International y Selsius Systems, que permitieron a Cisco integrar la tecnología necesaria para garantizar el suministro doméstico de ADSL y hacer llamadas via Internet (VoIP). Era la época en que Internet comenzaba a llegar de forma generalizada a los hogares. Para hacernos una idea, Internet Explorer apareció en 1995 de la mano de Microsoft, con Windows 95.

También se abrió paso en el mercado de la tecnología de fibra óptica y Wireless a través de multitud de nuevas adquisiciones. Como vemos, Cisco ha tenido siempre una estrategia de fuertes inversiones para mantenerse en la cumbre del mercado de las telecomunicaciones, y absorber rápidamente cualquier tecnología específica no nacida en su seno.

A finales de los años 90, Cisco Systems era ya indiscutiblemente el líder de mercado de los equipos de telecomunicaciones, y por ello fue una de las empresas que crecieron desmesuradamente durante la burbuja de las “.com”. Pero después, pasó de cotizar a unos $77 en el 2000 a unos $16 en 2001. Es decir, Cisco pasó a valer una quinta parte de lo que valía en apenas unos pocos meses. También es cierto que en el 2000 la acción presentaba un PER 125, un ratio claramente de burbuja.

En el nuevo milenio, Cisco ha seguido con su política de crecimiento inorgánico. No tenemos espacio aquí para describir la multitud de empresas que ha ido adquiriendo, pero sí apreciamos una clara tendencia a pivotar paulatinamente desde el mundo del hardware al mundo del software y los servicios informáticos. Es decir, vender cada vez más servicios informáticos.

Tiene lógica, puesto que Cisco ya es líder indiscutible mundialmente de hardware para redes, y su expansión natural está siendo hacia servicios de telecomunicaciones y de ciberseguridad.

Durante la primera década de los años 2000, Cisco empezó a introducir su tecnología en los hogares, además de en las pequeñas y medianas empresas, y cadenas de TV. También acrecentó su expansión internacional abriendo un importante Hub para el Este Asiático en Bangalore, India. Todo esto mediante la adquisición de multitud de empresas, siendo las más sonadas las de la india Starent Networks (2009; $2.900M), especializada en tecnología móvil; la empresa de tecnología para videoconferencias Tandberg (2010; $3.300M); el desarrollador de software para la TV de pago NDS Group (2012; $5.000M); la empresa informática Meraki (2012; $1.200M); o la empresa de ciberseguridad Sourcefire ((2013; $2.700M).

Sin embargo, en 2015 hubo un cambio en la presidencia de la empresa que llevó a enfocar los esfuerzos otra vez hacia el gran mundo empresarial, esta vez mediante la adquisición y desarrollo de empresas centradas en la Nube y el Internet of Things (IoT). Para ello realizaron la adquisición de importantes empresas del sector tales que Jasper Technologies (2016; $1.400M), AppDynamics (2017; $3.700M), BroadSoft (2017; $1.900M), Duo Security (2018; $2.350M) o Acacia Communications (2019; $2.600M).

Actualmente Cisco está presente en todos los campos de las telecomunicaciones, desde los clásicos dispositivos como routers y switches, pero también dando servicio integrado de conectividad a empresas de todo tipo en todo el planeta. También cuenta con servicios basados en la Nube y en el Internet of Things.

Sus actividades, dispositivos y servicios son amplísimos. Como curiosidad, hasta ofrecen servicios para catástrofes naturales, con sus NERVs, unos vehículos extremadamente bien equipados, para ser enviados en territorios en los que haya ocurrido un desastre natural y conseguir restablecer los servicios de telecomunicaciones necesarios para los ejércitos y demás equipos de ayuda humanitaria.

Cisco separa sus actividades en dos divisiones: Product y Services.

A su vez, detalla la división de Product en 4 segmentos de Negocio:

Infrastructure Platforms: Los clásicos servicios de routers, switches y demás equipos de hardware, así como servicios de software enfocados a digitalizar, transportar, y almacenar datos.

Applications: Se trata de aplicaciones y funciones añadidas, que utilizan como base el apartado anterior. Es decir, aplicaciones extra que funcionan con los aparatos y redes de Cisco.

Security: División que incluye todos los servicios de ciberseguridad de las redes de Cisco, así como de la nube.

Otros: Apartado en el que se incluye todo lo que no tiene cabida en los anteriores segmentos de negocio. Sobre todo servicios de Video, de la Nube y de distintos tipos de gestión de sistemas.

Como podemos ver, la división Product abarca todos los negocios que tienen que ver con las infraestructuras, y todas las aplicaciones y complementos que las acompañan.

La otra rama del negocio se llama Services, y se compone básicamente de servicios de mantenimiento y de soporte técnico. Se aprecia una voluntad de la empresa a lo largo de los años para que la división de Services vaya tomando más peso paulatinamente. Por esa razón, mientras en 2007 sólo representaba un 18% de las ventas, en 2019 ya representa alrededor del 25%. Cisco es líder indiscutible en la implantación de sistemas de telecomunicaciones, pero una vez instalados, el negocio está en mantenerlos.

Cisco tiene muchísimos competidores, como Juniper Networks, Nokia, Hewlett-Packard, Aruba, IBM, Dell, Microsoft… y Huawei, la empresa china que más amenaza parece que va a suponer para Cisco en el futuro. Sin embargo, Cisco cuenta con varias ventajas competitivas, como el coste­-sustitución (cambiar un proveedor de telecomunicaciones puede ser difícil y caro), de prestigio y seguridad (es muy arriesgado ceder la instalación de las redes a un proveedor menor sólo por precio) y por confianza (los clientes suelen tener más confianza en proveedores del mismo país o países amigos, que en los de países menos afines). Cisco ha tenido algún escándalo por sospechas de ceder datos a la NSA americana (National Security Agency), aunque la empresa siempre ha negado estas acusaciones, alegando su independencia y su confidencialidad con sus clientes, incluso ante el gobierno de EEUU.

También ha entrado recientemente en el sector de los semiconductores y la nueva generación de chips, mediante adquisición de varias empresas a lo largo de los últimos años. Este es un sector en el que hasta ahora ha reinado la empresa Broadcom, que fabricaba los chips incorporados en los routers y switches de Cisco. Sin embargo, ahora Cisco ha anunciado que lanzará en 2020 un chip, el Silicon One, que además de dar un importante salto cualitativo respecto a las características técnicas de los chips actuales, es capaz de funcionar perfectamente tanto en routers como en switches. De nuevo vemos la estrategia empresarial de los inicios de Cisco: el funcionamiento de sus componentes en cualquier tipo de entorno. Estos nuevos chips, en principio deben poder funcionar correctamente en el nuevo paradigma de las telecomunicaciones que tendremos en un futuro próximo, y que requiere características técnicas superiores: las redes 5G, el Wifi 6, el streaming de video en 16K…etc. Veremos si esta innovación da sus frutos el año próximo.

Los principales accionistas de Cisco son los grandes fondos de inversión Vanguard (8,27%), Blackrock (7,51%) y State Street (4,39%). Los demás accionistas ostentan menos del 2% del capital. Como en todas las grandes empresas que estamos viendo, estos grandes fondos de inversión son invariablemente los máximos accionistas.

Veamos sus estados financieros para comprobar si Cisco es una empresa adecuada para nuestra estrategia de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Cisco se presenta robusto en general, aunque como veremos, es excelente a Corto Plazo pero tiene matices a Largo Plazo.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez de Cisco presenta un prudente valor de 1,51 y el Test Ácido un queda en un 0,37. Estos ratios ya son excelentes por sí mismos, pero aún es mejor noticia saber que para el Test Ácido hemos considerado solamente el efectivo de la empresa. También apreciamos en el Balance un apartado llamado “Investments”, que se compone principalmente de renta fija estadounidense. Por lo tanto, si lo tenemos en cuenta para calcular el Test Ácido, obtendríamos un extraordinario valor de 1,05. Es decir, que con sólo su caja e inversiones más liquidas, Cisco podría pagar de una vez todas sus Deudas a Corto Plazo.

Por lo tanto, muy buena composición del Balance a Corto plazo, lo que nos da un plus de tranquilidad.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

En cuanto a la Deuda Neta, tampoco hay demasiado problema. Supone 0,80 veces el EBITDA, y este ratio siempre se ha situado entre 0,50 y 1,50 durante los últimos 10 años. Por lo tanto, no hay problemas de Deuda.

Sin embargo, no podemos decir lo mismo con la gestión de los Intangibles. Debido al crecimiento inorgánico de Cisco, es comprensible que haya un elevado valor de Intangibles en el Balance, compuestos en un 95% por Goodwill (Fondo de Comercio). Esto es, simplemente, lo que una empresa ha pagado de más, por encima del valor contable, por cada empresa que ha comprado. Por lo tanto, el Goodwill representa más del 35% del Balance, e indica que los Activos están algo sobrevalorados. Además, este Goodwill no se amortiza, y sólo se van realizando anualmente pruebas de deterioro para ajustarlo. El resultado es que incluso apreciamos una deceleración de las amortizaciones recientemente. Esto no es nada positivo para la robustez del Balance.

Es más, si considerásemos que el Goodwill no tiene valor y lo quitásemos del Balance, tendríamos que reducir el valor Patrimonio Neto en la misma proporción, y nos encontraríamos en una situación de Patrimonio Neto casi nulo. Nos gusta más ver Balances en los que el Patrimonio Neto supera claramente el valor del Goodwill.

La Autonomía Financiera de Cisco también es cada vez menor. Esto es debido a la gran cantidad de Recompras de acciones propias, y aunque es una excelente forma de retribuir al accionista, acaba debilitando el Balance.

Esperamos que en el futuro Cisco presente una proporción menor de Intangibles en el Activo, así como una mayor proporción de Patrimonio Neto en el Balance.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

Las Ventas de Cisco presentan una impecable tendencia creciente, aunque menos pronunciada los últimos años. Las Américas pesan mucho, con el 60% de las Ventas, seguidas por EMEA (Europa, Oriente Medio y África) con un 25% de las Ventas, y sólo un 15% de las Ventas procedente de Asia. Se denota aquí que al ser un servicio tan delicado y comprometido, los países del continente asiático prefieren todavía proveedores de redes de telecomunicación locales. Huawei es y parece que será un duro competidor. Es notable el decrecimiento del 16% de las Ventas en China. Según el CEO de Cisco, se debe a que si los clientes de la administración pública pueden escoger, optan por proveedores locales.

Márgenes

Los Márgenes de Cisco son excelentes, con una tendencia creciente y rondando valores ligeramente superiores al 20% de Margen Neto.

Aunque Cisco quiera potenciar su división de Services, apreciamos que el Margen Bruto que obtiene es sólo ligeramente superior al de la división de Product. Vemos pues que la estrategia de potenciar la división de Services no es cuestión de Márgenes, sino probablemente de potencial de crecimiento y estabilidad de las ventas.

Si miramos a los competidores de Cisco, vemos que Huawei presenta un Margen Neto del 8%; Hewlett Packard del 9%; e IBM del 11%. Pero estos competidores también se dedican a otros tipos de negocio. Si miramos el Margen Neto de Juniper Networks, tal vez el competidor que aun siendo mucho más pequeño es más similar, presenta unos valores del 18%. Algo por debajo de Cisco.

Estos excelentes Márgenes revelan que las ventajas competitivas de Cisco son altas. Coste de Sustitución, Escala, Confianza, Prestigio… Las redes de telecomunicaciones en el seno de una empresa no es algo sencillo de cambiar, y un pequeño ahorro jamás justificaría un cambio de proveedor. Sobre todo, en lo que respecta grandes infraestructuras de telecomunicaciones.

Ratios de Rentabilidad

ROA (Beneficio Neto/Activos Totales): 12%

ROE (Beneficio Neto/Patrimonio Neto): 35%

ROCE (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta)): 31%

Los Ratios de Rentabilidad de Cisco de 2019 son realmente impresionantes. Si miramos años anteriores, son algo inferiores. El ROA suele estar entre el 7% y el 10%, y el ROE y el ROCE entre el 14% y el 17%.  Aún así, son valores muy buenos.

Este año 2019, se ha juntado que el Beneficio Neto ha sido bastante bueno, y la Autonomía Financiera ha seguido decreciendo por razones que veremos un poco más adelante. Esto distorsiona algo estos ratios, aunque de todas formas podemos afirmar que son excelentes.

El ROA justifica de alguna forma que aun teniendo muchos Intangibles en el Balance, los Activos siguen siendo rentables. El ROE y el ROCE, aún con un Patrimonio Neto algo modesto, sugieren la excelente calidad del negocio de Cisco.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido de una forma mucho más acelerada que las Ventas, a un ritmo medio de casi el 10% anual. Esto es principalmente debido a la política de Recompra de Acciones de Cisco, lo veremos un poco más adelante.

Tenemos que desconsiderar en todos nuestros cálculos el año 2018, que se ve afectado por la reforma fiscal de Donald Trump. El EBT de 2018 en realidad fue superior al del año anterior.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

Cisco reparte dividendos sólo desde 2011. Sin embargo, el crecimiento medio anual del mismo es espectacular. Lo ha aumentado una media del 35% anual desde entonces. En realidad, recientemente estos aumentos son más cercanos al 13%, que sigue siendo un crecimiento muy alto.

Si hubiésemos comprado acciones de Cisco en 2014 por $26, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,2%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por $22, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 6,2%.

Veremos si Cisco consigue mantener este crecimiento del Dividendo en el futuro.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

No tiene demasiada relevancia analizar el Payout de Cisco, puesto que sólo reparte dividendos desde 2011. Sin embargo, si obviamos el año 2018, vemos que hay una voluntad de que el Payout oscile alrededor del 50%, ratio que deja margen para crecer y absorber algún año malo, como ocurrió en 2018 por la reforma fiscal de Donald Trump.

Cash Flow

El gráfico de Cash Flow de Cisco es algo confuso debido a la gran cantidad de inversiones que realiza la empresa. Hay quien cree el CAPEX de inversión debería desconsiderarse para calcular el FCF real. Es decir, que aunque el CAPEX supere al Operating Cash Flow algunos años, esto podría no ocurrir si la empresa decidiese no invertir. Y que por lo tanto, en este gráfico deberíamos desconsiderar el CAPEX de inversión, y calcular sólo el de mantenimiento.

Pero en empresas como Cisco esto no es del todo correcto, puesto que la empresa necesita adquirir empresas constantemente para no quedarse rezagada tecnológicamente. La inversión es para Cisco, de alguna forma, un mantenimiento para estar a la última, y no quedarse atrás. Necesita adquirir empresas para ser competitiva.

Sin embargo, también hay que resaltar que el mayor volumen de los movimientos de CAPEX de Cisco proviene de la compra, venta y rentas de lo que consta en Balance como “investments”, y que es sobre todo Renta Fija americana. Si desconsideramos estos movimientos, que son completamente ajenos al negocio, nos quedaría un gráfico de Cash Flow de esta forma:

Aquí sí que apreciamos un OCF creciente, un CAPEX estable excepto por los picos de inversión por la adquisición de un mayor número de empresas de mayor importe en los años fiscales 2010 y 2013 (Tandberg, NDS Group, Meraki, Sourcefire); y también en los años 2016, 2017 y 2018 (Jasper Technologies, AppDynamics, BroadSoft). Los años no corresponden del todo, puesto que los años fiscales de Cisco no corresponden con los años naturales.

Además de esto, vemos que incluso en los años de mayor inversión, el FCF es holgadamente suficiente para pagar los dividendos, pagar Deuda y recomprar cómodamente acciones propias.

Recompra de Acciones

Como ya hemos visto, Cisco tiene una política agresiva de recompra de acciones propias. En los últimos 10 años ha recomprado una media del 2,70% anual de su capitalización en acciones propias. Sólo en el último año, recompró alrededor de un 9% de sus acciones a un precio medio de $49,22. Una auténtica barbaridad de acciones a un precio tal vez un poco alto.

Esto es una gran forma de impulsar el crecimiento del BPA por encima de las Ventas: el BPA crece casi un 10% mientras que las Ventas sólo lo hacen un 3,7% de media durante los últimos 10 años.

Pero también es un arma de doble filo: por una parte es una excelente forma de retribuir al accionista, pero por otra, si se abusa de ello, es perjudicial para el Balance. Recomprando acciones, en realidad se está eliminando Caja (parte del Activo) y de la misma forma se tiene que reflejar en negativo en el Patrimonio Neto, para que se siga cumpliendo que:

ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO

Lógicamente, no podemos reflejarlo como reducción del Pasivo.

Así pues, mientras se van recomprando acciones propias, se va reduciendo en la misma medida el Patrimonio Neto, y esto provoca que muchos de los ratios que utilizamos para valorar la Solidez y Rentabilidad de la empresa se distorsionen: decrece la Autonomía Financiera, y aumenta artificialmente el ROE y el ROCE.

Nos gustaría ver cómo Cisco continúa retribuyendo a sus accionistas de esta manera, pero recuperando una Autonomía Financiera de alrededor del 50%, como la tenía antes de sus recompras más agresivas de acciones.  

Conclusión

Cisco es un gigante de las telecomunicaciones. Vemos que aunque lo ha tenido mejor en años anteriores, presenta un Balance razonablemente bueno, sobre todo en el Activo y Pasivo a Corto Plazo. El Ratio de Liquidez y Test Ácido son muy buenos, y además cuenta con una gran parte de su caja en Renta Fija americana, que le reporta unos buenos ingresos por intereses.

Las Ventas son bastante crecientes, y más aún lo es el Beneficio por Acción, dado que recompra muchísimas acciones propias, una forma más de retribución al accionista. Sin embargo, estas recompras están menguando aceleradamente su Autonomía Financiera, y están incrementando artificialmente sus Ratios de Rentabilidad. Estos ratios, de todas formas son buenos, y demuestran que Cisco tiene un negocio de calidad. Además, los Márgenes son muy altos, y están incluso por encima de sus competidores.

El Dividendo de Cisco no es demasiado bajo y crece muy aceleradamente. Sin embargo, sólo lo reparte desde 2011, y tener tan poco historial resta un poco en fiabilidad. De todas formas, desde que lo reparte, su consistencia en el reparto e incremento en el importe han sido impecables.

Cisco es una empresa que aun siendo una tecnológica, podría estar en nuestra cartera. Cumple casi todos nuestros requisitos, y tal vez lo único que le pediríamos es algo de prudencia en cuanto a la agresiva Recompra de Acciones y amortizar algo más sus Intangibles.

Aunque la competencia en el mundo tecnológico es feroz, Cisco está en una buena posición para continuar siendo líder del mercado por muchos años. Goza de un prestigio forjado a lo largo del tiempo y de ventajas competitivas importantes. Veremos si en el futuro es capaz de mantenerlas como lo ha hecho hasta la fecha con la adquisición estratégica de multitud de empresas, pero también con desarrollo tecnológico propio.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el informe a vuestra disposición.

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Un saludo y hasta el próximo artículo.

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