COCA-COLA

Hoy le toca a The Coca-Cola Company, la empresa de la bebida que todos conocemos. Algunos inversores la llevarán en cartera, y los que no, seguramente desearían llevarla. Es una de las inversiones de las que más se enorgullece Warren Buffet, quien controla casi un 10% de la empresa mediante su holding Berkshire Hathaway. Repasemos su historia y veamos si sus Estados Financieros validan a esta icónica empresa para nuestra estrategia de inversión.

Introducción

En un pintoresco cottage victoriano de la ciudad de Columbus (Georgia) vivía John Pemberton con su esposa Ann Liza, y su hijo Charley. Era un médico y cirujano que, tras haber participado en la American Civil War en el tercer batallón de caballería, decidió abrir una farmacia en su ciudad de residencia. Sus méritos en la Guerra Civil le habían galardonado con el rango de teniente-coronel, pero también se había llevado como recuerdo una terrible herida de sable en el pecho. Para calmar sus dolores y como tantos veteranos de guerra, se había vuelto adicto a la morfina y poco a poco esta droga fue haciendo mella en su rutina diaria. Aunque la droga le aliviaba, le impedía llevar una vida normal. Al cabo de unos años de angustiosa adicción, empezó a buscar alternativas. Desde siempre su fuerte había sido la química, y fue en 1886 cuando creó lo que sería el ancestro de la bebida más famosa del mundo: el Pemberton’s French Wine Coca. Dicen que se inspiró del tremendo éxito que había tenido el Vin Mariani, un vino de Córcega que mezclaba alcohol con cocaína. Pemberton, además le añadió nueces de Kola, un fruto seco africano, para añadirle una alta dosis de cafeína. Es evidente que, en esa época, el consumo de drogas no tenía las connotaciones que tiene hoy en día.

En 1886, los condados de Fulton y Atlanta prohibieron la venta y distribución de alcohol. Pemberton desarrolló una versión sin alcohol de su vino: la Coca-Cola. Se empezó a vender en farmacias de Atlanta como remedio contra multitud de trastornos, entre los cuales, la adicción a la morfina o el dolor de estómago. Su contenido en cocaína (una dosis pequeña pero adictiva) y su alto contenido en cafeína, le garantizaron el éxito inicial. Se promocionaba para jóvenes y adultos indistintamente como una bebida tonificante y curativa.

En 1888, Pemberton había montado una sociedad con algunos empresarios de Atlanta para distribuir su nueva bebida carbonatada. Uno de ellos era Asa Candler. Éste trató por todos los medios arrebatarle el control de la compañía, pero Pemberton había dejado muy claro que aunque permitía que otros produjeran la bebida con su fórmula, el nombre Coca-Cola pertenecía exclusivamente a su hijo Charley. Candler creó entonces una compañía paralela, la actual The Coca-Cola Company, pero tenía que vender la Coca-Cola bajo otros nombres como “Yum Yum” o “Koke”.

Charley Pemberton, el hijo de John, había heredado algo más que el nombre de la Coca-Cola: una adicción al alcohol y a la morfina que le llevaría a la tumba a la prematura edad de 40 años, en 1894. Fue entonces cuando finalmente Asa Candler tuvo vía libre para hacerse con el control de Coca-Cola comprando a los distintos propietarios todas las acciones. Para hacerse con la propiedad absoluta de Coca-Cola, Asa Candler invirtió un total de $2.300.

Por aquel entonces, la Coca-Cola ya era una bebida popular y varios químicos y farmacéuticos intentaron reproducir el éxito. Uno de ellos fue Caleb Bradham con su Pepsi, que se convertiría en el eterno rival.

Asa Candler fue un personaje muy relevante en la Atlanta de finales del siglo XIX y principios del XX. Llegó incluso a ser su alcalde entre 1916 y 1919. Sin embargo, con su recién adquirida Coca-Cola cometió un error que perduraría en el tiempo. Vendió por solamente $1 los derechos de embotellado, un dólar que ni siquiera llegó nunca a cobrar. En esa época, la Coca-Cola y otras bebidas carbonatadas se distribuían con fuentes, como en los cines actuales. Candler se contentó con poder vender su sirope a farmacias y fuentes, y fijó en el contrato con la embotelladora el precio en 1 “nickel” para cada botella, es decir 5 céntimos. Pero este contrato no fijaba duración y eso llevó a mantener el precio de la Coca-Cola fijo ¡hasta 1959!

En 1898, EEUU impuso un impuesto sobre las medicinas y entonces la Coca-Cola dejó de promocionarse como una medicina y adoptó un marketing que se ha ido desarrollando hasta nuestros días: el de promocionar una bebida refrescante asociada con emociones de felicidad. Adoptó a Santa Claus como icono y le adjudicó definitivamente el traje de color rojo con el que todos le asociamos hoy en día.

En 1903 Candler decidió quitar la cocaína del sirope de Coca-Cola, dando lugar a la bebida que conocemos todos. En 1915, la embotelladora Root Glass creó la icónica botella que perdura hasta nuestros días como uno de los mayores éxitos de diseño comercial. También se suele atribuir a Candler el diseño del logo de Coca-Cola, realizado en la tipografía que prácticamente se obligaba a usar en el mundo empresarial de EEUU a finales del SXIX y principios del SXX (hasta la aparición de la máquina de escribir): el Spencerian Script. Ford y Budwiser, por ejemplo, usan la misma tipografía.

Ya siendo alcalde de Atlanta, Candler donó a sus hijos la práctica totalidad de las acciones de Coca-Cola y éstos a su vez las vendieron por $25 millones a un grupo de inversores liderados por Ernest Woodruff, que la sacaron a Bolsa ese mismo año.

En la época de Candler, Coca-Cola ya era la bebida carbonatada más icónica de EEUU. El marketing fue cada vez un elemento más importante de la empresa, y Coca-Cola fue una de las impulsoras de los anuncios exteriores. A falta de legislación rígida al respecto, Coca-Cola empezó a empapelar toda superficie plana exterior con sus anuncios, afianzándose en el imaginario colectivo del paisaje americano.

Sin embargo, Candler fracasó en su intento de introducir la Coca-Cola en Europa. Los europeos consideraban que cualquier bebida no alcohólica aparte del agua era cosa de niños.

Fue Ernest Woodruff quien consiguió darle una vuelta de tuerca a la empresa durante sus 25 años como presidente. Para empezar, se dio cuenta que las ventas en botellas iban a sobrepasar a las ventas en fuentes. Para ello, desarrolló las máquinas de vending que se convertirían en un elemento fijo en todas las gasolineras de EEUU. Desarrolló también el Six Pack, un packaging de cartón que permitía vender las botellas de 6 en 6.

Woodruff también consiguió conquistar el mercado europeo en los años 1920 con una fuerte propaganda tras la Primera Guerra Mundial, presentándola como una bebida exótica y en botellas parecidas a las de champagne. Asoció también la marca a los Juegos Olímpicos (tanto es así que muchos años después, en 1996, se celebraron en Atlanta) y también a la US Army. Woodruff se encargó de que hubiera Coca-Cola en todos los puestos del ejército americano durante la II Guerra Mundial. Los generosos soldados americanos, que compartían sus refrescos con los aliados, contribuyeron finalmente para asentar el éxito internacional de la bebida en Europa.

Siguieron años de crecimiento inorgánico con la adquisición de varias marcas de refrescos y zumos: la originalmente alemana Fanta en 1946, Minute Maid Corporation en 1960, Sprite en 1961 y Fresca en 1966. También aparecieron las primeras latas de Coca-Cola en 1955, y lanzaron la primera Coca-Cola sin azúcar en 1963, aunque la Diet Coke sólo vería la luz en 1982. En 2005, se lanzó la Coca-Cola Zero, teóricamente con el mismo sabor que la Coca-Cola pero sin azúcar.

En los años 90, Coca-Cola se introduciría en muchos mercados anteriormente del bloque comunista, y crearía multitud de marcas de bebidas y agua (Powerade, Qoo, Dasani Water…) al tiempo que adquiría otras marcas como Inca Kola, Cadbury Schweppes y varias marcas indias como Thumbs Up, Limca y Maaza.

Las adquisiciones de empresas más recientes son Glaceau Vitaminwater ($4.100M) y Jugos Del Valle ($490M) en 2007, un 16,7% de la empresa Monster Beverage Corp. ($2.100M) en 2015, y las cadenas de cafeterías Costa Coffee en 2018 ($4.900M), que le han permitido entrar en el boyante mundo del café e incluso crear una nueva bebida con más cafeína llamada Coca-Cola Plus Coffee, sin azúcares ni calorías.

Hoy en día se distribuye Coca-Cola en todo el mundo excepto en Cuba y Corea del Norte. Es curioso, pero fue justamente en Cuba donde se inventó el Ron con Coca-Cola para brindar por la independencia de España al grito de “Cuba Libre”. Podemos ver en el siguiente gráfico las ventas según distribución geográfica.

Desde 1921, Coca-Cola pudo renegociar su contrato con las embotelladoras, y actualmente existen varias en todo el mundo distribuidas por áreas geográficas, como Coca-Cola FEMSA (México y Latinoamérica), Coca-Cola European Partners (Europa), Coca-Cola Amatil (Australia), Coca-Cola Beverages Africa…

El modelo de The Coca-Cola Company es el de vender el sirope con el que las embotelladoras elaboran sus bebidas, mientras que mantiene un porcentaje relevante del accionariado en la mayoría de ellas, reflejado en el gráfico como Bottling Investments. Desde hace un tiempo, intenta que exista el menor número posible de embotelladoras en el mundo, para que sea más operativo tratar con todas ellas, así que fomenta la fusión de las embotelladoras en las distintas áreas geográficas. Por ejemplo, la embotelladora de Europa es ahora Coca-Cola European Partners (CCEP), reciente fusión de muchas embotelladoras europeas, de cuya empresa The Coca-Cola Company tiene una participación del 18%. 

Los mayores accionistas de The Coca-Cola Company son Warren Buffet a través de Berkshire Hathaway (9,35%), The Vanguard Group (7,21%) y Blackrock (6,04%). Les siguen otras entidades de renombre como Fidelity, JP Morgan o Bank of America, pero ya con participaciones inferiores al 5% del capital. Casi toda la participación que posee Warren Buffet, la compró tras el crash de 1987, cuando la empresa cotizaba a múltiplos muy atractivos.

Veamos si los fundamentales de The Coca-Cola Company se han mantenido con el tiempo y si todavía hoy es una inversión que se ajustaría a nuestra estrategia de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Coca-Cola es particular, puesto que a primera vista no parece demasiado sólido, pero tiene varias peculiaridades. Veámoslas.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Coca-Cola tiene un Ratio de Liquidez bastante justo, de 1,15. Es un ratio que a lo largo de los últimos años oscila entre la unidad y 1,3. No es demasiado conservador, pero adecuado.

En cuanto al Test Ácido, nos queda en un notable 0,30.  Pero si le añadimos los short-term investments, este Ratio se eleva a 0,37. Más adelante veremos porqué es conveniente tener en cuenta estas inversiones a corto plazo que tiene Coca-Cola.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Para entender bien el Balance de Coca-Cola, empecemos por la Deuda Neta. Si no hacemos ningún ajuste, esta Deuda Neta se nos queda en un valor de 3,33 veces el EBITDA. Es un valor muy alto, y que a priori no nos deja demasiado satisfechos. Sin embargo, Coca-Cola tiene una política de endeudamiento un tanto particular. En vez de aliviar Deuda con la inmensa cantidad de Cash que genera (lo veremos más adelante con los Márgenes), coloca el dinero que genera en inversiones a corto y largo plazo que le generan ingresos por rentas y dividendos. Las inversiones de corto plazo, serían bonos, renta fija, participaciones en empresas… etc. Por ejemplo, hasta 2016 tenía acciones de la compañía de café capsulado Keurig Green Mountain.

En cuanto a las inversiones a largo plazo, las llama en sus Annual Reports “Equity Method Investments” y en realidad son inversiones en compañías en las que Coca-Cola, bajo ciertos parámetros, considera que ejerce suficiente influencia para tener peso en las decisiones operativas y financieras. Incluye por ejemplo las siguientes compañías (con sus porcentajes de participación): CCEP (19%), Monster Beverage Corporation (19%), AC Bebidas (20%), Coca-Cola FEMSA (28%), Coca-Cola HBC AG (23%), and Coca-Cola Bottlers Japan Holdings Inc. (18%) …

Si descontamos estas inversiones a corto y largo plazo, la Deuda Neta nos quedaría en 0,83 veces el EBITDA, en vez de los 3,33 que calculábamos en primera instancia. La realidad no se puede plasmar en un solo número, pero para tener un orden de magnitud, y para comparar con otras empresas, habría que considerar que Coca-Cola tiene un ratio de Deuda entre estos dos valores. Ahí ya depende de nuestro criterio considerar estos ajustes o no.

Por lo tanto, constatamos que la estrategia de gestión del Cash de Coca-Cola pasa por tener una Deuda abultada, a cambio de tener participaciones en empresas que le aportan dividendos. No es de extrañar pues que la partida Interests de la cuenta de resultados suele compensar intereses negativos elevados (dada la cantidad de Deuda que tiene), con intereses positivos también muy elevados. Incluso en algunos años, Coca-Cola tiene un EBIT inferior que el EBT, debido a este efecto. 

Los Intangibles presentan un valor de 20%, que es un valor bastante controlado si pensamos que Coca-Cola realiza movimientos de inversión y desinversión importantes. Aquí no tenemos en cuenta las inversiones por Equity Method. Estos Intangibles se componen en un 39% en valores de marca que no se amortizan al considerarse eternos. Esto no suele gustarnos, pero ¿quién puede determinar la vida que le quedan a marcas como “Coca-Cola”? En cuanto al 61% restante de los Intangibles se compone de Goodwill, que se amortiza a buen ritmo. De hecho, el peso de los Intangibles en el Activo Total ha pasado de valores entorno al 35% en 2010 a valores cercanos al 20% en 2019.

La Autonomía Financiera tiene un valor parecido a los Intangibles, un 23%. Es una Autonomía Financiera baja, que además ha decrecido mucho en los últimos años debido en parte a las importantes recompras de acciones de la empresa que veremos más adelante.

Las Reservas también decrecen los últimos años, lo que quiere decir que a Coca-Cola le está costando generar Beneficios para la empresa, y al mismo tiempo seguir pagando los dividendos a los que tiene acostumbrados a sus accionistas. Aunque esta disminución de Reservas viene también provocada por el efecto de la Reforma Fiscal de EEUU en 2017.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Es obvio que las Ventas de Coca-Cola están perfectamente diversificadas geográficamente. Se vende en todo el mundo menos en Corea del Norte y Cuba, y es probable que también se venda en estos países a escondidas. A pesar de esta perfecta diversificación geográfica, las Ventas están decreciendo desde 2011. Parece que ya es difícil aumentar el consumo de Coca-Cola, así que para crecer, Coca-Cola deberá explorar otros subsectores como parece que quieren hacerlo con su reciente adquisición de Costa Coffee.

Márgenes

El Margen Neto de Coca-Cola es muy alto, pero es algo caótico puesto que, como ya hemos visto, tiene cada año grandes movimientos de inversiones y desinversiones que modifican el resultado. Se mueve entre el 16% y el 34% todos los años.

Pero para hacernos una idea más concreta del negocio es mejor fijarnos en el Margen Operativo, que se mueve estrictamente entre 20%y 27% todos los años durante la última década. Son Márgenes estupendos, puesto que el eterno rival, Pepsi, tiene Márgenes operativos que oscilan entre 13% y 19% durante el mismo período, muy por debajo de Coca-Cola.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 8% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 34% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 17% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Coca-Cola son muy buenos, aunque hay que tener en cuenta que su Autonomía Financiera es baja, por lo que aun siendo buenos, no son tan fiables. El ROA nos indica que aun contando con un 20% de Intangibles en el Balance, los Activos aportan una buena Rentabilidad.

El ROE y el ROCE son buenos, con especial mérito el ROCE, puesto que la Deuda Neta es muy elevada sin ajustes, y aún así el valor del ROCE sigue siendo bueno.

En resumen, buenos Ratios de Rentabilidad, aunque no demasiado relevantes.

Beneficio por Acción (BPA)

El gráfico de comparativa entre el BPA y el DPA es muy interesante en Coca-Cola: apreciamos una clara divergencia entre un BPA consistentemente decreciente y un DPA consistentemente creciente.

Al igual que para el gráfico de Ventas y el resto de cálculos que hagamos, desconsideraremos el anómalo año 2017, que presenta un Beneficio extraordinariamente bajo debido a la aplicación de la reforma fiscal de Estados Unidos (Tax Cuts and Jobs Act).

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Coca-Cola es un Rey del Dividendo, habiéndolo repartido y aumentado 57 años seguidos. Muy pocas empresas pueden decir lo mismo. Además, viene aumentándolo alrededor de un 7,5% anual durante los últimos 10 años. Para hacernos una idea:

Si hubiésemos comprado acciones de Coca-Cola en 2013 a $41, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,8%.

Si hubiésemos comprado acciones de Coca-Cola en 2008 por $22, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 7,1%.

La Rentabilidad Inicial por Dividendo que ofrece hoy Coca-Cola alrededor de los $53 es de un modesto 3%. Con un crecimiento del Dividendo como en el pasado, habría que esperar algunos años para conseguir una rentabilidad considerable, pero todos lo daríamos casi por seguro. Sin embargo, si observamos detenidamente el gráfico del Payout, nos daremos cuenta de que está llegando a valores que probablemente no permitan aumentos del dividendo tan generosos.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

Durante muchos años, el Payout de Coca-Cola se movió en valores entre el 40% y el 60%. Sin embargo, durante los últimos años apreciamos una divergencia alarmante entre el BPA y el DPA. Aún desconsiderando el año 2017, Coca-Cola presenta un Payout superior al 80% desde 2014. Incluso este año pasado, ha llegado a ser superior al 100%. Esto nos hace sospechar que el Dividendo no podrá seguir creciendo a no ser que lo hagan también las Ventas, y como hemos visto anteriormente, esto no parece que pueda ser simplemente vendiendo más Coca-Cola. Para aumentar el Dividendo, Coca-Cola deberá emprender nuevas líneas de negocio con éxito, como pretende hacerlo en el mundo de las bebidas calientes con Costa Coffee.

Cash Flow

El gráfico del Cash Flow es algo confuso en Coca-Cola. Es imposible atribuir las variaciones de CAPEX a las distintas adquisiciones de empresas por parte de Coca-Cola, puesto que aún siendo abultadas, son superadas con creces por las inversiones y desinversiones a corto y largo plazo de las que hemos hablado anteriormente.

Lo que sí podemos apreciar es que el Operating Cash Flow es plano e incluso decreciente en los últimos 3 años, algo que no es nada positivo. También, el Free Cash Flow es algunos años superior y otros inferior a los Dividendos pagados, de una forma bastante equilibrada. No parece que el Dividendo esté en peligro, pero tampoco apreciamos un Free Cash Flow demasiado holgado respecto a los Dividendos repartidos. Esto nos confirma lo que veíamos en el Payout: a no ser que Coca-Cola dé un impulso sustancial a sus Ventas y aumente el OCF, será difícil que pueda seguir aumentando el Dividendo.

Recompra de Acciones

Debido a su tamaño, a Coca-Cola le es difícil crecer. No es de extrañar entonces que recurra a la Recompra de Acciones como forma de impulsar al BPA y retribuir al accionista. No es que haya ayudado demasiado a impulsar al BPA, pero de lo contrario hubiera sido incluso peor. Por otra parte, esto tiene la contrapartida de que la Autonomía Financiera disminuye. Ha pasado de valores alrededor del 50% de hace 10 años al 23% de año pasado.

En 2018 Coca-Cola ha recomprado 39 millones de acciones a una media de $45,09 por acción. En 2019 tienen planes de recomprar más acciones, para al menos compensar los pagos en acciones a empleados y directivos de la empresa y no diluir al accionista. Aunque viendo la tendencia del Nº de Acciones, no sería de extrañar que siguiera disminuyendo.

Conclusión

Coca-Cola presenta un Balance un tanto peculiar. Por un lado, un Ratio de Liquidez algo justo aunque razonable, un notable Test Ácido y unos Intangibles elevados pero controlados. Pero por otra parte una Deuda Neta abultada, una Autonomía Financiera baja y unas Reservas que decrecen en los últimos años. También presenta en el Balance unas inversiones a corto y largo plazo que distorsionan algo estos ratios, pero que en general los mejorarían si los ajustáramos.

Las Rentabilidades y los Márgenes que presenta son excelentes. Sus Márgenes Operativos son mejores que los de su competencia directa, Pepsi. Y los Ratios de Rentabilidad son buenos pese a que se encuentran distorsionados por una Autonomía Financiera baja. Sin embargo, es notable que consiga un ROA del 8% con 20% de Intangibles en el Balance y un ROCE del 17% con una Deuda Neta tan abultada.

El análisis de Cash Flow no nos da demasiadas pistas al estar muy distorsionado por las inversiones a corto y largo plazo, pero deja entrever que Coca-Cola tiene un Operating Cash Flow decreciente durante los últimos años.

El Dividendo es un distintivo fundamental de esta empresa, y lleva aumentándolo durante 57 años seguidos. Sin embargo, actualmente está llegando a unos niveles de Payout insostenibles e incompatibles con futuros incrementos a no ser que las Ventas y el Beneficio Neto de Coca-Cola reviertan su tendencia y comiencen a crecer claramente.

Para conseguir esto, Coca-Cola está invirtiendo para abarcar otros subsectores del mundo de las bebidas. Es difícil crecer más con marcas como Coca-Cola, Fanta o Sprite. Con la compra de Costa Coffee pretende desembarcar en el pujante mundo del café y las bebidas calientes. Veremos si en el futuro estas adquisiciones le sirven a Coca-Cola para revertir la tendencia negativa de sus Ventas y darle un impulso al Operating Cash Flow. Dadas estas incertidumbres y vistos los altos múltiplos a los que cotiza la empresa, es difícil que entre a corto plazo en nuestra cartera. Fue una de las mejores inversiones de Buffet en su momento, y nadie duda de la calidad de esta mítica empresa, pero para verla adecuada para nuestra estrategia necesitaríamos que cotizase a múltiplos más bajos, consiguiese revertir la mala tendencia de sus Ventas, BPA y OCF, y diese signos de poder continuar aumentando sus Dividendos como lo ha hecho hasta hoy en día.

Si queréis consultar más detalles sobre los datos históricos o conocer la Horquilla de Precios Históricos razonables, no dudéis en consultar el Informe.

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