JOHNSON & JOHNSON

Nos vamos a EEUU para analizar una compañía a caballo entre el sector consumo, el farmacéutico y de dispositivos médicos, que se encuentra entre las 10 mayores del mundo por capitalización. Se trata de Johnson & Johnson, una empresa que se distingue por ser una aristócrata del Dividendo, llevar 57 años seguidos aumentándolo y regirse por un código de conducta que siempre encabeza los Annual Reports: un Credo que reza lo que todo accionista quisiera oír. Veamos qué nos depara esta empresa tan emblemática, que tiene uno de los logos más antiguos del mundo, puesto que imita la firma de uno de sus fundadores.

Introducción

En 1880, Robert Johnson se separó de su socio George Seabury. Juntos habían creado una empresa para desarrollar utensilios médicos según las teorías del aristócrata y eminente cirujano inglés Sir Joseph Lister, que fue pionero en usar antisépticos para las herramientas de cirugía.

La esterilización en la cirugía era reciente, puesto que la teoría había sido desarrollada sólo algunos años antes por Louis Pasteur. Sin embargo, su eficacia resultó tan evidente, que el negocio de Robert Johnson y George Seabury tuvo un éxito inmediato.

El problema era que entre ellos no se ponían de acuerdo en cómo repartir las ganancias de la compañía, y su relación se deterioró tanto que finalmente acordaron que Seabury se quedase con la compañía a cambio de una renta mensual a Robert Johnson, y con el compromiso de que este último no se dedicase a ningún negocio relacionado con la medicina durante 10 años.

Mientras, James Johnson y Edward Mead Johnson, hermanos de Robert Johnson, ya habían creado la firma Johnson&Johnson. Pero se trataba de una startup que no conseguía levantar la financiación necesaria para desarrollarse. Fue entonces cuando por una de esas casualidades del destino, George Seabury le comunicó a Robert Johnson que no podía seguir pagándole la renta prometida, y que le permitía volver a dedicarse al negocio de la medicina siempre y cuando pudiese cesar de abonarle mensualmente las cantidades acordadas. Sin saberlo, George Seabury acababa de despejar el camino para la creación de uno de los mayores grupos empresariales del planeta.

Sin dudarlo, Robert W. Johnson aceptó la propuesta y se unió a sus hermanos aportando la financiación necesaria. Se quedó con la mitad de las acciones de la empresa y asumió la presidencia. Era el año 1885.

Los inicios de la compañía fueron frenéticos. Robert W. Johnson trabajaba sin cesar para desarrollar herramientas esterilizadas listas para usar, retomando la obsesión que le había guiado en su anterior empresa. En este afán innovador conoció a Frederick Barnett Kilmer, un farmacéutico de New Brunswick (New Jersey) con un carácter inquieto y grandes dotes de inventor con el que forjó una gran amistad que perduraría todas sus vidas.

Kilmer fue un personaje clave en la creación de los primeros laboratorios de investigación en el seno de Johnson&Johnson y ayudó a Robert Johnson en los primeros años a desarrollar apósitos y vendajes quirúrgicos esterilizados y otros utensilios médicos.

En esos años, los Estados Unidos estaban en plena conquista del Lejano Oeste, y mientras, iban construyendo aceleradamente una red de ferrocarril por todo el territorio americano. Kilmer y Robert Johnson llevaron un paso más allá sus apósitos quirúrgicos esterilizados y listos para usar: crearon los primeros botiquines de primeros auxilios.

En el Lejano Oeste no había atención médica suficiente, y los kits de primeros auxilios se convirtieron rápidamente en elementos imprescindibles tanto para los viajeros como para los empleados y constructores del ferrocarril. Para venderlos mejor, Kilmer ideó añadir un prospecto con dibujos explicativos sobre cómo aplicar los distintos vendajes y apósitos. Esto fue de inmensa utilidad para los empleados y constructores del ferrocarril, que sufrían frecuentes heridas y fracturas en lugares remotos sin posibilidad de recurrir a un médico.

Los Estados Unidos rápidamente asumieron que en todo puesto de trabajo y en todo lugar de pública concurrencia debía haber un botiquín y kit de primeros auxilios, costumbre que poco a poco se iría implementando en el mundo entero. Es muy difícil encontrar hoy en día en cualquier país un edificio en el que no se disponga de estos elementos básicos de primeros auxilios.

También fue Kilmer el que introduciría el desarrollo de los famosísimos polvos de talco Johnson, cuando un cliente le pidió consejo contra las irritaciones por el uso de las escayolas.

En cuanto a los hermanos de Robert Johnson, James Johnson fue el abogado de la empresa y Edward Mead Johnson abandonó prematuramente la empresa en 1888, cuando su hijo nació con problemas cardiovasculares y de alimentación. Este último decidió entonces crear por su cuenta otra empresa dedicada a la alimentación infantil. Sus esfuerzos para encontrar la solución a los problemas de su hijo también dieron frutos, puesto que descubrió la maltodextrina: una papilla para bebés que fue el primer producto para alimentación infantil aprobado por la comunidad científica médica como sustitutivo de la leche materna. La empresa Mead Johnson crecería mucho también, como la de sus hermanos, y Edward Mead Johnson acabó dedicando su vida a la medicina infantil a través de la investigación y generosas donaciones anónimas. Recientemente en 2017, la empresa Mead Johnson entró a formar parte del grupo Reckitt Benckiser.

Tras la muerte de Robert Johnson, le sucedió en la presidencia su hermano James, y a la muerte de éste, el hijo y tocayo del primero. Robert Johnson II fue un general americano muy cercano al presidente Franklin D. Roosevelt, y fue quien redactó en 1943 el Credo de Johnson&Johnson: un código de conducta que tienen grabado en piedra en su sede de New Brunswick y que sirve de guía a la empresa hasta día de hoy. Es un texto fantástico, y una clarísima carta de presentación para sus clientes, trabajadores y accionistas. Este Credo ha tenido varias actualizaciones, pero mantiene su esencia original: mantener un rumbo claro y fijo para la empresa. Reza que debe dar un servicio de la mejor calidad y menor precio posible a la sociedad, cuidar a sus trabajadores y retribuir de una forma sólida y sostenible a sus accionistas.

Pero volvamos a la historia de Johnson&Johnson. Tras las primeras generaciones de la empresa, seguirían varios descubrimientos de hondo calado en la sociedad como una pasta de dientes en crema, menos abrasiva que los polvos que se usaban como dentífrico en la época (Zonweiss, 1889). O las tiritas para heridas (Band Aid, 1921) después que un empleado las inventase para curar las heridas que su mujer se hacía en la cocina.

Tras las primeras y exitosas décadas de la empresa, Johnson&Johnson adoptaría una estrategia de expansión inorgánica mediante la compra de multitud de empresas hasta conformar el inmenso grupo en el que se ha convertido hoy. Sería muy largo enumerarlas todas pero veamos las principales, que darían pié a las tres grandes divisiones en las que se divide la empresa a día de hoy: Consumer Healthcare (nutricionales, jabones, vendajes, medicamentos sin receta), Pharmaceuticals (medicamentos con receta médica) y Medical Devices (que son todo tipo de materiales para cirugía, implantes y dispositivos desde lentillas para la miopía hasta prótesis para la rodilla).

En 1947, compraron la empresa Ethicon que se dedica a la producción de elementos de sutura esterilizados para cirugía.

Una década más tarde, en 1959, darían el salto al sector farmacéutico con la adquisición de McNeil Consumer Healthcare, los laboratorios propietarios de las patentes de los medicamentos Tylenol y Motrin IB (ibuprofeno). Fueron estos los primeros medicamentos en poder venderse en EEUU sin prescripción médica.

El mismo año adquirieron el laboratorio de investigación Cilag (Chemical Industry Laboratory AG), y dos años después, en 1961, incorporaron también a la farmacéutica belga Janssen, diversificando aún más a Johnson&Johnson en el sector farmacéutico.

Ya mucho más tarde, en 1998 adquirieron el fabricante de aparatos ortopédicos DePuy y la empresa biotecnológica Centocor.

No tenemos ni tiempo ni espacio para citar la multitud de empresas que Johnson&Johnson ha ido adquiriendo en los últimos años. Baste decir que las más recientes y de más importancia han sido la biotecnológica Crucell (2010 ; $2.400M), la farmacéutica Alios BioPharma (2014 ; $1.750M), la oftalmológica Abbott Medical Optics (2016 ; $4.325M) y la farmacéutica Actelion (2017 ; $30.000M).

Hoy en día Johnson&Johnson es por capitalización la 9ª empresa más grande del mundo e incluye marcas tan mundialmente conocidas en sus tres divisiones como:

Consumer: Neutrogena, Listerine, Band Aid, Care Free, Clean&Clear, Johnson’s Baby, Tylenol, Motrin, Fortasec, Frenadol, Nicorette, Oraldine, Vispring, Zyrtec …

Pharmaceutical: Darzalek e Imbruvica (oncología), Stelara (inmunología), Opsumit y Uptravi (hipertensión pulmonar), Invega (neurología)…

Medical Devices: Acuvue, Ethicon (herramientas de cirugía), Biosense Webster (Soluciones cardiovasculares y neurovasculares), DePuy Synthes (Ortopedia) …

Sus ventas están bastante diversificadas geográficamente, aunque EEUU sigue pesando con alrededor del 50% de las Ventas. Curiosamente la división farmacéutica es la que más factura, y es responsable también de alrededor de la mitad de las Ventas. Los productos de consumo, quizá los más conocidos en general y los primeros que desarrolló la marca, son los que menos peso tienen en las Ventas con tan sólo un 17%.

El mayor accionista individual de Johnson&Johnson es su actual presidente, Alex Gorky, lo cual nos asegura que tiene interés en el buen funcionamiento de la compañía. Los mayores accionistas institucionales de la compañía son los fondos de Vanguard y Blackrock, con alrededor de un 8% y un 7% de la compañía respectivamente. Son instituciones de renombre que no poseen porcentajes tan altos de una empresa por casualidad.

Otro indicio de la calidad de la empresa es que es una de las dos únicas compañías que ostentan un rating de AAA por Standard & Poor’s, siendo la otra Microsoft. Esta es una calificación crediticia incluso superior a la de los bonos americanos.

Johnson&Johnson tiene multitud de competidores. Por citar algunos, destacarían Procter&Gamble en el sector Consumer o Stryker Corporation en el sector Medical Devices. En el sector farmacéutico, le superan en tamaño Pfizer, Novartis, Roche y Merck&Co. Pero lo que es interesante, es que ninguna de estas empresas abarca todos los sectores en los que opera Johnson&Johnson. Son competidores parciales solamente. No existe otra empresa en el mundo con la talla y diversificación de Johnson&Johnson, que además es siempre uno de los líderes en los sectores en los que opera.

Como nota negativa reciente, en 2018 Johnson&Johnson se ha visto salpicada por un escándalo con uno de sus productos históricos: los polvos de talco. Parece que la compañía supo durante décadas que contenían unos minerales cancerígenos. Tras 22 denuncias por cáncer de ovario, Johnson&Johnson ha tenido que pagar $4.050M para resolver el litigio.

De la misma forma, en 2019 un tribunal de Oklahoma ha dictado sentencia contra Johnson&Johnson, según la cual debe pagar una multa de $572M. Dicha multa se debe a campañas comerciales demasiado agresivas para vender fármacos opiáceos, que según el juez han contribuido a incrementar el número de drogadictos en los EEUU.

En el futuro Johnson&Johnson pretende seguir desarrollado fármacos y nuevos productos, adquiriendo estratégicamente empresas y optimizando su portafolio de marcas. Este año, por ejemplo, se ha deshecho de la marca de cosmética ROC. También ha desarrollado unas lentes de contacto que se adaptan a la luminosidad ambiente, oscureciéndose cuando hace mucho sol.

Pasemos al análisis de sus Estados Financieros para ver si esta centenaria empresa todavía conserva su brillo.

1) SOLIDEZ: Balance

Como ya esperábamos, el Balance de Johnson&Johnson tiene muchos Intangibles, fruto de las muchas adquisiciones de empresas. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Johnson&Johnson tiene una relación de corrientes bastante prudente. Su Ratio de Liquidez de 1,47 nos indica que no tiene problemas para pagar sus deudas a corto plazo. Además, en 2018 registra uno de los peores Ratios de Liquidez de los últimos años.

Por si fuera poco, el Test Ácido nos da un valor de 0,58. Este dato corrobora lo que se intuye a simple vista: no hay problemas de Liquidez en Johnson&Johnson.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

En este apartado del Balance, vemos que hay muchos más interrogantes. Para empezar, vemos que presenta unos Intangibles muy altos, superiores la mitad del Activo Total. Son superiores al Patrimonio Neto, que sin ser muy elevado, presenta un valor razonable (39% de Autonomía Financiera).

Es lógico pensar que una empresa como Johnson&Johnson tenga un alto valor de Intangibles, puesto que ya sólo con las recientes adquisiciones, el Fondo de Comercio tiene que haber aumentado de una forma clara. Si bajamos más al detalle en la composición de estos Intangibles, nos percatamos de que el 39% de ellos son Goodwill (Fondo de Comercio), es decir, sobrecoste por encima del valor contable de las adquisiciones de empresas. Esto quiere decir que el 20% del Activo Total es de dudoso valor. El resto de Intangibles (31% del Activo Total) son marcas y patentes, y se amortizan a buen ritmo. Pero no ocurre lo mismo con el Goodwill, que aumenta mucho a lo largo de los años debido a las abultadas adquisiciones de empresas. A priori, no nos gusta ver valores de Intangibles tan altos, aunque quizá en Johnson&Johnson tenga sentido por su política de crecimiento inorgánico y sus patentes farmacéuticas. Veremos más adelante con el ROA si consiguen rentabilizar correctamente estos Activos tan etéreos.

En cuanto a la Deuda Neta, es muy grato ver que pese a las muchas adquisiciones de empresas, se mantiene en un controlado 0,49xEBITDA. En el período analizado, este ratio nunca supera la unidad y algunos años incluso es negativo. Esto es un punto muy positivo y nos transmite mucha tranquilidad.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

En los últimos 10 años, las Ventas han crecido una media del 2,5% anual. No es un crecimiento espectacular, pero tiene varios puntos positivos. Para empezar, aun teniendo mucho peso en EEUU están bien diversificadas geográficamente. La tendencia es constantemente creciente, lo cual es importante, puesto que tal constancia no es fruto de la improvisación o casualidad. También, están relativamente bien diversificadas en sus tres divisiones Pharmaceuticals (50%), Medical Devices (33%) y Consumer (17%).

Márgenes

El Margen Neto de Johnson&Johnson es muy alto, un 19% en 2018. Es lógico si lo pensamos, ya que aproximadamente la mitad de sus Ventas proceden de medicamentos que son necesarios cuando estamos gravemente enfermos. Son productos en los que nadie repara en gastos, y eso deja a Johnson&Johnson un amplio poder de fijación de precios. La competencia en empresas farmacéuticas tiene márgenes similares, e incluso a veces superiores: Pfizer (20%), Novartis (24%), Roche (16%) y Merck&Co (14,6%).

Las empresas competencia de sus divisiones menores (Consumer y Medical Devices) tienen márgenes algo inferiores, como Procter&Gamble (15%) y Stryker Corporration (8%).

Entre las distintas divisiones de Johnson&Johnson, existen márgenes distintos según el negocio. Para resumir, podríamos destacar que el Margen Bruto de la división Pharmaceuticals (30,8%) es claramente superior al de Consumer (16,7%) y Medical Devices (16,2%). Además, Pharmaceuticals es la división que más está potenciando Johnson&Johnson, con la reciente compra de la empresa Actelion: la mayor adquisición de la historia en el sector farmacéutico.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 10% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 26% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 26% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Johnson&Johnson son verdaderamente extraordinarios. A pesar de que un 20% del Activo Total es Goodwill (Fondo de Comercio), consigue un ROA del 10%. Esto es un dato fantástico, puesto que demuestra que la Rentabilidad de Johnson&Johnson no se ve comprometida por el alto volumen de Intangibles en el Balance.

Tanto el ROE como el ROCE presentan valores altos, con una Autonomía Financiera decente. Lo mejor de todo, es que son valores bastante constantes a lo largo del tiempo, exceptuando 2017 por la reforma impositiva de Donald Trump. Incluso en ese año, el ROCE tuvo un buen valor puesto que se calcula con el EBIT y excluye de la fórmula a los impuestos.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción tiene una tendencia creciente, aunque no muy pronunciada y con algún altibajo. Ha aumentado sólo una media del 2,07% anual desde 2008. No son crecimientos demasiado altos.

En los siguientes gráficos hay que obviar el año 2017, puesto que el BPA fue anormalmente bajo, fruto de la aplicación de la reforma fiscal de Estados Unidos (Tax Cuts and Jobs Act).

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

Johnson&Johnson es una aristócrata del dividendo al haberlo incrementado consistentemente durante 57 años seguidos. Durante los últimos 10 años lo ha aumentado una media del 7% anual. No es un crecimiento extraordinario, pero sí muy consistente.

Si hubiésemos comprado acciones de Johnson&Johnson en 2014 a $105, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,37%.

Si hubiésemos comprado acciones de Johnson&Johnson en 2008 por $60, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,90%.

La acción a $130, ofrece una rentabilidad inicial de 2,72%. No es un dividendo muy generoso, pero Johnson&Johnson es una de las empresas del mundo que históricamente ha sido más consistente con su reparto.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout es un punto en el que habrá que vigilar a Johnson&Johnson. Históricamente se situaba siempre por debajo del 50%, pero en los últimos años, al haber crecido más el DPA que el BPA, se está situando en niveles más cercanos al 60%.

Esperemos que el BPA aumente en los próximos años al menos ese 7% anual al que Johnson&Johnson suele aumentar el DPA.

Cash Flow

Hay varias cosas interesantes que analizar en los Flujos de Caja de Johnson&Johnson. Por un lado, el Operating Cash Flow es constantemente creciente. Por otro lado, el CAPEX viene marcado todos los años por gastos muy importantes en I+D+I (algo fundamental y característico de las farmacéuticas), y presenta picos en años puntuales por adquisiciones de empresas por un importe superior al normal: Alios BioPharma (2014) y Actelion (2017).

En los años en los que no hay adquisiciones muy importantes, el Free Cash Flow es sobradamente suficiente para pagar los Dividendos. Esto da una enorme tranquilidad, puesto que nos indica que el pago de Dividendos es sostenible.

Recompra de Acciones

Johnson&Johnson no es una empresa que base su crecimiento en recomprar muchas acciones, aunque sí impulsa de vez en cuando un pequeño programa de Recompra. En los últimos 10 años ha reducido sus acciones en una media del 0,38% anual.

Está previsto que el año que viene gaste unos $5.000M en este concepto para impulsar un poco el crecimiento del Beneficio por Acción.

Conclusión

El Balance de Johnson&Johnson presenta buenos Ratios de Liquidez y pasa con nota el Test Ácido. No presenta tampoco problemas en el largo plazo al tener un ratio de Deuda Neta/EBITDA bajo, una Autonomía Financiera razonable y además es muy consistente en el aumento de Reservas. Sin embargo, presenta un alto % de Intangibles en su Activo, aunque son razonables dada la política de crecimiento inorgánico de la empresa.

Las Rentabilidades que ofrece son extraordinarias, e incluso el ROA es muy alto teniendo en cuenta el alto volumen de Intangibles que tiene la empresa en su Balance. Si los depreciase podría incluso obtener un ROA mayor. También el ROE y el ROCE son excelentes con una Autonomía Financiera decente.

Tampoco presenta problemas el gráfico de Cash Flow, que nos muestra que Johnson&Johnson retribuye al accionista con un Dividendo sostenible. En lo único que podría mejorar la empresa es en el aumento de su Beneficio por Acción a un ritmo más equiparable al que crece el Dividendo por Acción, para mantener el Payout en entornos cercanos al 50%.

Johnson&Johnson demuestra ser una empresa sólida, rentable y con un Dividendo modesto pero que crece poco a poco desde hace más de medio siglo. Nada indica que no pueda seguir haciéndolo en el futuro.

En los próximos años parece que va a seguir dándole más peso a la división farmacéutica, que es la que mejores Márgenes presenta. Sin ser su único negocio, Johnson&Johnson ya es la 5ª mayor farmacéutica del mundo sólo por detrás de Pfizer, Novartis, Roche y Merck&Co.

Como todas ellas, es previsible que Johnson&Johnson continúe empleando muchos recursos en I+D+I para desarrollar fármacos y aprobarlos por los distintos gobiernos de los países en los que opera. También tiene como objetivo seguir creciendo inorgánicamente con la compra de algunas empresas de la competencia, al tiempo que optimiza el portfolio de marcas propias.

En cuanto a la presentación de sus cuentas anuales, resaltan explícitamente que pretenden que en adelante el crecimiento del Beneficio por Acción sea mayor que el de las Ventas, así que son incluso conscientes de sus puntos débiles. Se enorgullecen por escrito del retorno que han tenido sus accionistas a lo largo de su historia. También tienen un extenso programa con objetivos claros y medibles sobre cómo los productos de Johnson&Johnson pueden ser beneficiosos para la sociedad. (Ver aquí)    

Todo parece indicar que Johnson&Johnson sigue, 75 años después, fiel a su Credo.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, consultad el Informe.

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