TÉCNICAS REUNIDAS

Nos quedamos en España para analizar a un grupo que se dedica  a la ingeniería, el diseño y la construcción de todo tipo de instalaciones industriales, pero principalmente para el sector del petróleo y del gas. Una empresa gestionada por la familia Lladó, que cuenta con casi 60 años de experiencia, y que ha diseñado y gestionado la construcción de más de 1.000 plantas industriales en más de 50 países.

Introducción

Los orígenes de Técnicas Reunidas se remontan a 1960 con la creación de Lummus España, como resultado de la asociación de varios empresarios españoles y la compañía americana de ingeniería The Lummus Company.

En 1963 la compañía diseña y construye su primera refinería completa en España, iniciando así su trayectoria como especialista en unidades de refino. Más adelante en 1968, realizaría su primer proyecto en el extranjero con la refinería en Luján de Cuyo (Argentina). En 1971 absorbió Tecniresa, y adoptó el nombre de Técnicas Reunidas, pasando a ser una compañía de capital privado completamente español.

A partir de los 80, inicia una gran expansión internacional, y actualmente España representa una parte muy pequeña de su actividad. Su salida en bolsa tuvo lugar en 2006, y tan solo 2 años más tarde, la empresa logró entrar en el Ibex-35, si bien recientemente ha vuelto a salir del índice debido a la fuerte caída que ha sufrido su cotización durante los últimos años.

Técnicas Reunidas es una empresa que ha crecido mucho, pero sigue siendo gestionada y presidida por la familia Lladó. Cabe mencionar, que la mayoría de sus proyectos los realiza bajo la modalidad “llave en mano”. Este tipo de contratos tienen un precio fijado antes de empezar el proyecto, y cualquier sobrecoste o desperfecto es asumido por el constructor. Por ello, el constructor suele repercutir mayor margen en el precio con el fin de absorber las desviaciones que se puedan producir.

Su actividad se basa en tres áreas de negocio:

Petróleo y Gas Natural: el cual se subdivide en Refino y Petroquímica, Gas Natural y Desarrollos Propios. Presta servicios de construcción de instalaciones en toda la cadena de valor del petróleo y gas natural. Actualmente representa el 95 % de los ingresos. Esta cifra nos dice que lo que pase en una industria tan volátil como la petrolera, afectará a Técnicas Reunidas.

Energía y agua: servicios de ingeniería y construcción, tanto de instalaciones industriales energéticas, como de gestión del agua (Por ejemplo, desaladoras).

Otras industrias: esta división desarrolla actividades diversas, entre las que se encuentran proyectos de ecología, puertos y costas, hidrometalurgia y fertilizantes.

Sus Ventas están diversificadas por todo el mundo (las exportaciones representan el 97,55% de su facturación) aunque actualmente se encuentran muy expuestas a Oriente Medio. Si miramos por segmento, podemos comprobar que su actividad se enfoca en su inmensa mayoría al petróleo y al gas.

Fuente: Resultados TRE 2018

Técnicas Reunidas trabaja en grandes proyectos donde los clientes exigen un alto nivel de garantías, y una solidez financiera elevada. Para conseguir adjudicaciones la empresa debe ofrecer una gran calidad (en ese sentido le avalan las plantas que ya ha realizado), y una gran solvencia financiera, como aval en caso de que los proyectos puedan torcerse (por eso tiene exceso de liquidez).

Su negocio se basa en proyectos que tienen en cartera, que no son ventas hasta que no se ejecutan. Tener una cartera elevada es una garantía para los próximos años, pero la empresa debe llevarlos a cabo para generar Ingresos, y siempre existen riesgos de cancelación o retraso de los proyectos. Por lo tanto, a la hora de analizar el Grupo, debemos fijarnos en la variación que tenga su cartera: si consiguen nuevos contratos, la cartera aumenta; si los proyectos no se ejecutan por retrasos, la cartera no varía; si los proyectos se ejecutan o se cancelan la cartera disminuye.

Los clientes suelen ser grandes corporaciones que se dedican a la explotación de petróleo y gas, por lo que su negocio depende de pocos clientes que encargan proyectos de gran envergadura, y que debido a su tamaño no son repetitivos. Esto hace que no tenga una parte del negocio que genere ingresos recurrentes, y además se encuentra muy expuesta al sector del petróleo: sus clientes le encargarán más o menos proyectos en función de lo bien que marche el sector. Si el precio del petróleo es bajo y la demanda se va reduciendo, lo lógico es que Técnicas Reunidas en algún momento sufra un impacto negativo en su cartera de proyectos.

El Sector de la construcción de plantas energéticas es muy competitivo, y tiene pocas barreras de entrada más allá de las relaciones comerciales de largo plazo y una buena reputación. Existen varios riesgos:

Dado que la mayoría de los contratos son “Llave en Mano”, existe un riesgo de rentabilidad importante. Salirse de lo contratado significa incurrir en costes no recuperables. Los márgenes además son muy pequeños y se deben calcular antes de empezar el proyecto.

Los clientes son sensibles a la coyuntura de precios del petróleo/materias primas. Aunque las decisiones de inversión están basadas en expectativas de largo plazo, las decisiones de los clientes están condicionadas a la situación en la que se encuentre el sector: si se encuentra en auge, los clientes estarán más motivados para invertir que durante épocas de crisis.

El hecho de estar en un mundo tan globalizado permite la competencia de empresas cuya exigencia de rentabilidad es menor. Todo esto limita el poder de fijación de precios.

Por otro lado, Técnicas Reunidas tiene capacidad para realizar proyectos en otros sectores. En estos momentos casi todo su negocio está relacionado con el petróleo y el gas, porque son sectores que mueven dinero, pero en caso de que las cosas cambiaran y la tendencia del mercado fuera enfocada a otras fuentes de energía, Técnicas Reunidas podría hacerlo muy bien. Si se diera el caso, podría haber una transición, en la que bajasen los beneficios, pero en condiciones normales volverían a recuperarse. Por eso el negocio de Técnicas Reunidas es mejor que el de las otras empresas relacionadas con el petróleo para el largo plazo.

Además, cabe mencionar que el hecho de que la empresa esté gestionada y sea mayoritariamente propiedad de la misma familia también es un punto positivo. Al ser los mayores accionistas siempre velarán por sacar la máxima rentabilidad y cumplir con los objetivos no solamente a nivel operativo, sino también a nivel de capital.

Aunque los dos últimos años han sido muy complicados para la compañía, en su Informe Anual se muestran optimistas sobre las perspectivas de futuro del sector alegando que la recuperación del petróleo y el gas es ya una realidad. Veamos cómo se encuentran sus fundamentales.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance es característico de una empresa contratista, donde las partidas de “clientes” y “acreedores” son las más importantes.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez (1,11) no es muy elevado, pero ha sido estable durante el período analizado, y hay que destacar que se encuentra en buenos valores si tenemos en cuenta la dificultad del negocio: los clientes pagan la mayor parte cuando finaliza el proyecto y a los proveedores se les paga en función de que la empresa vaya necesitando los materiales.

El Test Ácido (0,24) tampoco muestra un valor muy elevado debido al alto nivel de Pasivo Corriente, pero en términos absolutos la Caja es alta, llegando a contar con Deuda Neta negativa. Tener mucha Caja es imprescindible en este sector, la empresa necesita demostrar solvencia que le avale y le permita conseguir contratos. No obstante, la tendencia de la Caja Neta ha sido muy negativa los últimos años, y esto es algo preocupante. La empresa alega a que ahora está más expuesta al mercado de Oriente Medio, que suele pagar más tarde. Pero seguir con esta tendencia podría acarrearle problemas.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Los Intangibles representan un porcentaje muy pequeño del Total Activo. Este año aumentan un poco debido a que la empresa ha reclasificado ciertas concesiones de terrenos a la partida de Intangibles, pero siguen siendo una parte muy poco significativa en el Balance. El Inmovilizado Material tampoco es muy elevado, dado a que sus inversiones las realiza in situ en los proyectos que va haciendo.

La Deuda Neta es negativa, pero ha aumentado durante los años 2017 y 2018. Hemos visto que esta parte es muy importante para conseguir adjudicaciones de obras, así que hemos de estar atentos a su evolución.

Para terminar, la Autonomía Financiera es muy pequeña y tiene una tendencia decreciente, ya que la compañía lleva dos años disminuyendo las Reservas acumuladas.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas han caído un -13,3% en 2018 debido a que la cartera se ha visto condicionada por retrasos y cancelaciones. La compañía achaca esta caída a un entorno de crisis en el que no se iniciaron proyectos en las áreas de petróleo y gas en 2017, añadido a que el lanzamiento de proyectos en 2018 fue más lento de lo esperado.

En el año 2018 cerraron adjudicaciones por valor de 2.800 millones de euros y alcanzaron una cartera de proyectos de 8.981 millones de euros, un 9 % inferior a la del año pasado. Comentan que la tendencia ha mejorado en los últimos meses donde se han cerrado adjudicaciones por valor de 4.000 millones de euros, y en el primer trimestre de 2019 la cartera ha crecido situándose en 10.000 millones.

Márgenes

El Beneficio Neto en 2018 (14 M€) ha sido muy pequeño, situando el Margen Neto en un 0,3%. Un valor muy bajo porque la empresa ha decidido mantener la misma estructura productiva para el largo plazo a pesar de las Ventas, ya que esperan que esto sea solamente un contratiempo puntual. Además, alegan que han tenido que soportar hechos excepcionales como sobrecostes importantes en las últimas fases de varios proyectos (no especifican cuáles) y han sufrido el impacto de depreciación de la lira turca.

Para 2019 esperan mejorar los resultados de este año y volver a niveles del 4% de Margen Operativo. Aun así, los Márgenes son muy pequeños. Hemos visto que el hecho de competir con muchas empresas quita el poder de fijación de precios. Ante estos márgenes, y viendo lo cíclicas que son sus ventas, la empresa está expuesta a tener malos resultados algunos ejercicios.

Ratios de Rentabilidad

ROA (Beneficio Neto/Activos Totales): 0,4%

ROE (Beneficio Neto/Patrimonio Neto): 4%

ROCE (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta)): 25%

Los Ratios de Rentabilidad son muy irregulares y dependen del resultado que obtiene la compañía. En 2018 dado a que el Beneficio Neto ha sido muy reducido, solamente se salva el ROCE porque el Patrimonio Neto es reducido y además la Deuda Neta es Negativa.

Hasta el año 2016 obtenía buenos Ratios de Rentabilidad: ROA alrededor del 5%; ROE y ROCE muy cambiantes, pero siempre con valores muy altos. Aunque con un Patrimonio Neto tan bajo, estos ratios no tienen demasiado sentido.

Beneficio por Acción (BPA)

Como la empresa no varía el número de acciones, el Beneficio por Acción sigue exactamente la misma tendencia que el Beneficio Neto. Vemos en el gráfico que tiene una tendencia decreciente, y que en los dos últimos años se ha reducido mucho. Un punto muy negativo es que la empresa obtiene su máximo BPA en 2009, desde entonces se mantuvo estable durante cinco años, y desde 2014 ha caído mucho. Solamente se salva el año 2016.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El Dividendo de Técnicas Reunidas siempre ha sido muy generoso. No obstante debido a dos ejercicios con dificultades, la Empresa recortó el Dividendo en 2017 de manera sustancial (-33%), y lo ha suspendido en 2018.

Cabe mencionar que el que compró en 2008 a un precio aproximado de 18€ estuvo cobrando rentas alrededor del 8% durante el período 2009-2017, y ha recuperado alrededor de un 70% de su inversión inicial.

Recientemente han anunciado que, dada la recuperación del sector, la empresa recuperará los Dividendos que pagaban anteriormente. Pero no especifican a partir de cuándo. Si no consiguen mejorar su Caja Neta, podríamos predecir que esta recuperación no vendrá hasta dentro de unos años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

Como todos los indicadores, presenta una gran volatilidad. En años de resultados “normales”, se sitúa alrededor del 60%, un nivel correcto.

Cash Flow

El Free Cash Flow (FCF) es muy irregular y depende del resultado de Operating Cash Flow (OCF) que obtiene la compañía. El Capex es muy reducido y estable, ya que la empresa no ejecuta grandes inversiones.

En el Gráfico podemos ver lo importante que es en este sector contar con un cierto nivel de efectivo en caja, ya que puede haber años complicados como 2010 y 2017.

La tendencia desde 2012 no es muy esperanzadora (ya hemos visto la tendencia decreciente de su Caja Neta) y aunque todavía muestra una solvencia financiera holgada, debemos estar atentos a su evolución. Como punto positivo, la empresa todavía no está endeudada. Aunque viendo los estrechos márgenes que tiene, endeudarse podría ser muy peligroso.

Recompra de Acciones

Durante la última década, el número de acciones se ha mantenido estable, pero por lo menos, no diluyen al accionista con ampliaciones de capital. Ampliar capital, tampoco sería una práctica justificada, ya que la empresa no es muy dada a realizar grandes inversiones.

Conclusión

Técnicas Reunidas es una empresa con un negocio muy cíclico. Tiene una gran dependencia a lo bien que les vaya a sus pocos clientes, en su mayoría en el sector del petróleo. Por ello, los ingresos de la compañía también son cíclicos y no son recurrentes. Esto conlleva a que la empresa tenga malos años como ha pasado recientemente.

Técnicas Reunidas cuenta con una buena solvencia financiera, pero se ha deteriorado bastante los últimos años. Además, la Autonomía Financiera es decreciente. Como punto positivo, el Ratio de Liquidez está controlado, no tiene Deuda, y el nivel de Intangibles es irrelevante.

En lo que respecta a la Cuenta de Resultados, también es muy volátil: las Ventas están demasiado expuestas al sector del petróleo y a Oriente Medio, y además no son recurrentes. Sus Márgenes y Ratios de Rentabilidad son también irregulares y quedan muy condicionados a la volatilidad de beneficios que obtiene la empresa.

El Dividendo ha sido suspendido en 2018, lo cual penaliza mucho a nuestra estrategia de Inversión. Aunque la Empresa ha anunciado que recuperará el nivel de Dividendo de años anteriores, no especifica cuándo.

En definitiva, Técnicas Reunidas es una empresa cíclica que opera en un sector muy volátil y complicado de predecir. Los últimos años ha sufrido malos resultados, y su cotización se ha visto penalizada. Al tratarse de una empresa bien gestionada y sin deuda, tal vez dentro del sector sea una buena opción de inversión. Pero en cualquier caso, el petróleo no es uno de los sectores más atractivos para nuestra estrategia.

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Recordad que podéis acceder al informe completo. ¡Un saludo y hasta la próxima semana!

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