BME

Hoy le toca a BME, empresa gestora de las Bolsas españolas. Todos los que hayan comprado una acción habrán pagado probablemente por sus servicios, así que los aficionados del mundo de la Bolsa la conocerán de sobra. Es además una empresa muy presente en las carteras enfocadas al dividendo. Veamos a qué se dedica exactamente y cómo son sus Estados Financieros.

Introducción

La Bolsa existe desde hace siglos, podríamos decir que desde que existe el comercio. En el fondo no se trata más que del lugar con ciertas normas en el que se intercambian productos, como ocurre en cualquier lonja o mercado. Sólo que en la Bolsa se intercambian valores y productos financieros.

El nombre se lo debemos una familia belga del siglo XIII llamada Van der Bürse, en cuyo escudo familiar se aprecian 3 bolsas de piel (que son monederos medievales). En un edificio de su propiedad en Brujas, se organizaban reuniones mercantiles, semilla de lo que más tarde fueron los parqués bursátiles. El concepto fue evolucionando hasta 1602, cuando La Compañía de las Indias Orientales creó en Amsterdam la primera Bolsa de Valores del mundo, en la que ya se podía operar con activos financieros: acciones y bonos. El sistema se consolidó en toda Europa tras la Revolución Francesa (1789), al desarrollarse el capitalismo. Según las teorías del inglés Adam Smith (La riqueza de las naciones, 1776), la libre competencia y el interés personal debían conducir al bienestar colectivo. Son los inicios del liberalismo y se plasma en el nacimiento de las bolsas que siguen siendo las principales a día de hoy: la bolsa de Nueva York se fundó en 1792, la de París en 1794 y la de Londres en 1802.

En España la idea de crear la primera Bolsa la impulsaría José Bonaparte, pero la Bolsa de Madrid no abrirá sus puertas hasta 1831, en los últimos años del reinado de Fernando VII. En aquella época, España había contraído mucha deuda y la Bolsa se creó para propiciar un lugar donde negociarla. Por aquel entonces la negociación de acciones de empresas sólo representaba el 1% de las transacciones.

En 1890 aparecería la Bolsa de Bilbao, en 1915 la de Barcelona y en 1970 la de Valencia. Las acciones poco a poco fueron adquiriendo mayor importancia en ellas, y estos mercados bursátiles sólo cerraron entre 1936 y 1940 por causa de la Guerra Civil Española, habiendo sido testigos de fuertes etapas alcistas en las bolsas antes y sobre todo después del conflicto.

La empresa BME nace en 2001 con la integración de dichas Bolsas españolas: las de Bilbao, Barcelona, Madrid y Valencia, saliendo a su vez a Bolsa como empresa cotizada en 2006.

BME es la gestora de las Bolsas Españolas, es decir, la empresa responsable de todas las transacciones financieras de los mercados bursátiles. Hasta la implantación de las directivas europeas MiFID (2007) y MiFID II(2014), se trataba en la práctica de un completo monopolio, en el que sólo las plataformas de BME eran aptas para negociar con activos financieros. Con la implantación de estas directivas europeas, se ha fomentado la creación de plataformas alternativas, como Chi-X o Turquoise, creadas por los mayores bancos del mundo. Si bien estas plataformas están quitando cuota de mercado a BME, ya que pueden realizar transacciones propias, al final del día tienen que conseguir la Referencia de Registro (RR) facilitada por Iberclear, propiedad de BME. Para entendernos, aunque al final de cada sesión todas las acciones deben ser referenciadas por Iberclear, estas plataformas pueden ejercitar la compraventa de acciones durante el día en operaciones cruzadas de forma independiente. Esto le quita un volumen de ventas muy importante a BME y es la principal preocupación de sus accionistas a día de hoy, que ven cómo una regulación europea que fomenta la competencia puede acabar con la situación de monopolio que disfrutaban hasta ahora.

La otra cara de la moneda sobre estas plataformas alternativas, nos la describe El Dividendo en este interesantísimo artículo: Pre BME. En él explica la opacidad de estas plataformas alternativas y cómo una competencia que en principio debiera ser sana, se puede convertir en corrupta si no existen los medios necesarios para regularla. No olvidemos la función básica de BME: establecer las normas del mercado para dar garantías a los inversores.

Otras empresas similares a BME (aunque mucho mayores) son el NYSE Euronext, que gestiona las bolsas de Nueva York, Francia, Holanda, Bélgica, Noruega y Portugal; o el Nasdaq OMX que es el operador de las bolsas de los países escandinavos además del Nasdaq estadounidense. Al igual que BME en España, en Europa también existen otros operadores específicos de algún país: Borsa Italiana, Deutsche Boerse o el London Stock Exchange. No son competencia, puesto que cada empresa se dedica exclusivamente a mercados distintos, pero sí que siempre existen rumores acerca de la adquisición de las empresas más pequeñas, como BME, por parte de las mayores, como Euronext. El último pretendiente que le ha salido a BME es el Swiss Exchange, operador de los mercados suizos, aunque sólo se trata todavía de un rumor.

Una vez vista esta descripción histórica, veamos la composición de los negocios de BME. Evidentemente tiene unas ventas muy concentradas geográficamente en España y se divide en los siguientes segmentos de negocio: Renta Variable, Renta Fija, Derivados, Clearing, Liquidación y Registro, y Market Data & VAS. Las tres primeras consisten en la contratación de los activos financieros a los que hacen referencia, las dos siguientes son las que gestiona Iberclear como órgano responsable del registro central de los valores, y el Market Data & VAS consiste en los servicios financieros de información y valor añadido.

Vemos que la contratación de Renta Variable tiene mucho peso en la composición de los ingresos de BME (43% en 2018), aunque poco a poco va tomando importancia también la división de servicios financieros (Market Data & VAS), segmento que tiene la ventaja de que podría también diversificarse geográficamente.

De hecho, en su plan estratégico de 2019-2021, BME pretende reducir la importancia de los ingresos de la división de Renta Variable, para dejar de depender de la cantidad de acciones que la gente compra ya sea en su plataforma o en otras alternativas. El objetivo es dar cada vez más peso a los servicios financieros (Market Data & VAS), que pueden aportar más ingresos y estabilidad, a la vez que pueden permitir diversificar el negocio de BME. Para las empresas también sería cómodo externalizar ciertos servicios de este tipo. BME incluso se plantea adquirir empresas de servicios financieros contrayendo deuda, que como veremos después, hasta ahora no la ha tenido. Hablan de un apalancamiento de hasta 1,5 a 2,5 veces el EBITDA. De momento estas grandes inversiones no se han materializado, lo que transmite una cierta sensación de prudencia.

Pasemos al análisis de sus Estados Financieros para valorar si este Plan Estratégico tiene sentido y si realmente se trata de una empresa idónea para carteras centradas en el dividendo.

1) SOLIDEZ: Balance

El balance de BME es muy particular, compuesto casi en exclusiva por Activo Corriente y Pasivo Corriente.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

La práctica totalidad del Balance se compone de Activo Corriente y Pasivo Corriente. Si miramos el detalle, vemos que la mayor parte corresponde a una partida del Balance llamada “Instrumentos Financieros en Contrapartida Central”. Esta partida está tanto en el Activo Corriente como en el Pasivo Corriente con el mismo valor, y consiste en la interposición de BME como contrapartida central en las operaciones de Derivados (Futuros y Opciones). Es decir, BME se interpone como garante y cobra de unos (partida en el Activo) para pagarles a otros (partida en el Pasivo).

Apreciamos un Ratio de Liquidez casi igual a 1. Aunque si quitásemos estas partidas tanto del Activo Corriente como del Pasivo Corriente, sería más cercano al 1,1. Valor que tampoco es demasiado conservador. El Test Ácido no tiene demasiado sentido si no eliminamos estas partidas, y aún eliminándolas, se queda en un pobre 0,11.

Sin embargo, esto tiene una explicación lógica: la ausencia de Deuda.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Si contamos la tesorería, la Deuda Neta se nos queda en un valor negativo de 270 millones de €. Es más, nunca la ha tenido positiva. Esto hace que se pueda permitir ratios de relación de Corrientes tan ajustados.

En cuanto a la Autonomía Financiera, si tenemos en cuenta las partidas “Instrumentos Financieros en Contrapartida Central” se nos queda en apenas el 3%. Si las eliminamos, obtendríamos un valor del 14%. En cualquier caso son valores bajos. Pero como la Deuda no existe, no hay demasiado problema con ello. Veamos el Balance si eliminamos la partida “Instrumentos Financieros en Contrapartida Central”:

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas han sido cíclicas desde que BME salió a Bolsa. Dado que dependen en gran medida del volumen de acciones negociadas, esto hace que los años en que los traders están más activos, BME facture más. Esto suele ocurrir en años en que la Bolsa es alcista, y de ahí que no haya una tendencia clara en la evolución de las Ventas de BME. En el futuro, la intención es que el negocio de BME crezca de forma sostenida fomentando la división de servicios financieros, para dejar de depender tanto de los volúmenes de contratación. Volúmenes que son algo imprevisibles.

Márgenes

Los márgenes de BME son una barbaridad. 58% de Margen Operativo y 44% de Margen Neto. Esto significa que el 44% de lo que BME factura es Beneficio Neto. Un número espectacular que es indicio de altas Ventajas Competitivas.

Esto se debe a que la empresa necesita muy poco capital para mantenimiento y para inversiones. Las inversiones que le funcionan bien acaban dando una rentabilidad excelente, como la División de Derivados, y las que salen mal provocan pocas pérdidas, como el fallido mercado de derivados sobre las naranjas y el aceite de oliva. Esto es un punto muy positivo de esta empresa, que al necesitar muy poco dinero para crecer, puede permitirse ser tan generosa con el dividendo.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 1% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 34% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 138% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Hay que coger un poco de perspectiva para analizar correctamente los Ratios de Rentabilidad de BME. Sin despreciar las partidas del Balance “Instrumentos Financieros en Contrapartida Central”, nos queda un ROA del 1%, que sería incompatible con endeudarse para crecer, que es lo que pretende BME en su Plan Estratégico 2019-2021. Esto es porque el tipo de interés al que debería endeudarse tendría que ser extremadamente bajo para ser rentable, y dudosamente lo conseguiría. Sin embargo, si ignoramos dicha partida del Balance, el ROA se queda en alrededor de un 5%, un ratio mucho mejor y que sí permite contemplar contraer Deuda.

El ROE y el ROCE no son demasiado relevantes dado que el Patrimonio Neto es muy bajo. Sin embargo son Ratios muy altos y tranquilizadores, propios de un negocio muy rentable.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción es decreciente en los últimos 10 años prácticamente todos los años. Las plataformas alternativas, crisis y otros acontecimientos no han sido benignos para la contratación de productos financieros en BME y esto ha hecho mella en su BPA año tras año.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

La política de Dividendo en BME es muy clara: distribuir prácticamente todo el Beneficio Neto como Dividendos. Por lo tanto, el DPA replica casi exactamente la evolución del BPA. Al haber sido decreciente en los últimos años, también lo ha sido el dividendo.

Sin embargo, se trata de un dividendo muy alto siempre.

Si compramos acciones de BME a día de hoy por 23,5 euros, la Rentabilidad por Dividendo con un Dividendo de 1,57 euros es de 6,68%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2015 por 31,06€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,05%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2010 por 17,83€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 8,80%.

Como vemos, puesto que el dividendo varía mucho en función del BPA, la Rentabilidad por Dividendo año tras año también varía. Sin embargo, el dividendo es tan alto, que si hubiésemos comprado en 2010 ya llevaríamos cobrados 16,54€ en dividendos (93% de la inversión) y si hubiéramos comprado en 2015 llevaríamos cobrados 7,08€ en dividendos (23% de la inversión). Son cantidades muy elevadas en cualquier caso, y es precisamente lo que hace tan atractiva a esta empresa para invertir en dividendos.

También, como bien explica Gregorio Hernández Jiménez en “Más Cosas sobre Bolsa, aprende más para invertir mejor”, esto explica por qué es importante comprar BME dando prioridad a la Rentabilidad por Dividendo por encima de cualquier otro ratio.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El payout es siempre cercano al 100%, dado que las inversiones que BME hace suelen ser muy poco intensivas en capital, y el mantenimiento de su estructura cuesta muy poco. Veremos si en el futuro, con su nuevo plan estratégico, pueden seguir teniendo un Payout tan elevado.

Cash Flow

El Operating Cash Flow de BME es algo decreciente, con una tendencia irregular. El CAPEX es negativo muchos años, algo característico de empresas financieras en el que el apartado de inversión reporta muchas veces ingresos en vez de gastos.

Lo más destacable es que el importe pagado en Dividendos es muy parejo al OCF, fruto de la política de Payout.

Recompra de acciones

El número de acciones de BME ha sido siempre constante. No se retribuye al accionista recomprando acciones, pero tampoco se le penaliza diluyendo su participación.

Conclusión

BME es una empresa muy particular, que quizá quede injustamente penalizada en nuestro Informe. El Balance tiene algunas deficiencias, con Ratios de Liquidez y Autonomía Financiera bajos, incluso ajustando el Balance al ignorar las partidas que hacen referencia a “Instrumentos Financieros en Contrapartida Central”, que reflejan una obligación de BME que se compensa al estar presente tanto en el Activo Corriente como en el Pasivo Corriente.

Es una empresa extremadamente rentable (Márgenes y Ratios de Rentabilidad elevadísimos), pero a la que le cuesta crecer, e incluso mantener sus Ventas. Parece que en con el nuevo Plan Estratégico 2019-2021 BME pretende revertir esta lenta caída a base de adquisiciones de empresas de servicios financieros, siempre y cuando aporten valor al accionista, es decir, con prudencia. Nos cuentan en su Annual Report que pretenden aumentar el BPA un 6% si no se realiza ninguna adquisición y hasta un 10% si realizan alguna.  

A pesar de esta lenta caída de las Ventas de BME, su generoso reparto de dividendos puede compensar al accionista. Depende mucho de los precios a los que se haya comprado la acción. La Rentabilidad por Dividendo inicial en esta acción es muy importante: no es lo mismo tener un 5% de RPD inicial y pasar al cabo de los años a una RPD de 3,5% por decrecimiento del DPA, que comenzar con una RPD del 8% y acabar en un 5% habiendo cobrado entre medio todos esos dividendos.

Por lo tanto, podríamos decir que a pesar de ser una empresa que no tendrá crecimientos espectaculares, es una firme candidata a estar en las carteras enfocadas al dividendo, puesto que desde el inicio nos puede aportar buenas rentabilidades por dividendo. Y estos dividendos, bien reinvertidos, nos pueden aportar un efecto de interés compuesto muy rentable.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o la horquilla de precios objetivo, tenéis el informe a vuestra disposición, aunque os adelantamos que la empresa sale más penalizada de lo que debiera según nuestro baremo. Ningún baremo es perfecto, así que lo mejor que podemos hacer es tener en cuenta los datos y puntuaciones con sentido común.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. Y no dudéis en subir vuestros comentarios.

Un saludo y hasta la semana que viene.

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