AIRBUS

La empresa que os presentamos hoy es Airbus, la constructora de aviones Europea con sede social en Francia y sede fiscal en Holanda. Si os habéis subido a un avión, tenéis un 50% de probabilidades de haber volado en un Airbus. Se dice que cada 5 minutos despega un avión A320 en el mundo, el avión más popular de Airbus. Veamos si esta empresa puede interesar los Inversores a Largo Plazo.

Introducción

Airbus se crea a finales de los años 60 como un consorcio de fabricantes europeos. Después de la Segunda Guerra Mundial, el mercado europeo de la aviación pasa por un momento difícil ya que el mercado mundial está controlado por las americanas Boeing, Douglas, y Lockheed.

Sin embargo, la aviación es un sector en plena expansión ya que se espera que el tráfico aéreo se triplique entre 1965 y 1971, y los europeos no quieren perderse este momento. Los americanos son aviones de gran capacidad, diseñados para transportar un gran número de personas a gran distancia, pero para los desplazamientos en el viejo continente no se necesitan aviones tan grandes. Airbus va a intentar hacerse con esta parte del mercado, pero le va a ser bastante difícil conseguirlo.

El primer avión que fabrica es el A300, un avión con capacidad para 220 pasajeros, fruto del consorcio entre Ingleses, Franceses y Alemanes. Pero sigue siendo un avión demasiado grande para los desplazamientos europeos y no consigue tener mucho éxito.

El segundo avión es el A300B, algo más pequeño que el A300 y con un motor americano en lugar del motor Rolls Royce inglés del A300. Air France encarga los seis primeros ejemplares en 1971, pero el primer encargo importante que conseguirá Airbus es el de la compañía americana Eastern Airlines, dirigida por el ex-astronauta Frank Borman: 20 aviones en 1978. Encargo muy mal visto por sus compatriotas americanos, ya que introduce un nuevo competidor europeo en un mercado aéreo 100% americano.

Airbus intenta desmarcarse de sus competidores gracias a varias innovaciones técnicas que plasma en su nuevo avión A310, como la utilización de fibras de carbono para la fabricación de sus aviones, controles de vuelo electrónicos, desplazamiento del centro de gravedad del avión por movimiento del tanque de keroseno, perfil supercrítico de sus aviones para reducir las turbulencias o reducción del número de pilotos en cabina a dos. En este nuevo modelo que volará por primera vez en 1982, participan Franceses, Ingleses, Alemanes y Españoles. Pero, pese a todas estas innovaciones, el A310 no consigue tener el éxito esperado.

El mayor éxito comercial de Airbus será el del A320 en 1984: un avión previsto para unos 200 pasajeros y que compite con el B737 de Boeing. El A320 consigue obtener 400 encargos antes de su primer vuelo (el A300 sólo consiguió 15) y permite a Airbus convertirse en uno de los mayores actores del mercado aeronáutico.

Entre los años 1990 y 2000, Airbus diversifica su oferta de aviones: crea distintas versiones del A320 como el A321 o A318, aviones de mayor capacidad para los vuelos transatlánticos como el A340, jets privados, aviones de carga como el Beluga, etc.

Un avión que fue muy emblemático en su momento pero que no ha resultado ser un éxito comercial es el A380: avión de dos pisos y capacidad para 516 pasajeros desarrollado entre 2002 y 2007 y utilizado para los vuelos de largo recorrido. Hoy en día no es un avión rentable ya que no tiene muchos pedidos y Airbus ha anunciado el cese de su fabricación en 2021.

Otros aviones todavía más recientes son el A350, con su primer vuelo en 2013, A320NEO, A330NEO o el A350XWB. Estos últimos son nuevas versiones de los A320, A330 y A350 con un consumo menor de keroseno y otras mejoras técnicas.

La sede actual de Airbus está en Toulouse, ciudad al sur de Francia. Es también donde se sitúa la línea de montaje más importante. Pero la fabricación de las distintas partes de los aviones está repartida por varios países: las alas se fabrican en Inglaterra, el fuselaje central y la cabina en Francia, el fuselaje delantero y trasero y el estabilizador vertical en Alemania y el estabilizador horizontal en España.

Desde 2015, existe también una línea de producción del A320 en Alabama, Estados Unidos.

Airbus tiene más de 13 000 empleados en 180 localizaciones distintas y más de 12 000 proveedores en el mundo entero. Airbus está dividida en tres sectores: Airbus (74% de las ventas), Airbus Helicopters (9% de las ventas) y Airbus Defense and Space (17% de las ventas). Airbus se dedica a la fabricación de aviones comerciales, y consiguió vender 800 aviones en 2018. Airbus Helicopters se dedica a la venta de helicópteros, y consiguió vender 356 helicópteros en 2018 (50% militares y 50% civiles). Y Airbus Defense and Space se dedica a la venta de aviones para el ejército (54% de las ventas), a distintas actividades para el mercado espacial (27% de las ventas) y CIS (Comunicaciones, Inteligencia y Seguridad) (21% de las ventas). En 2018 vendió 17 aviones militares A400M aparte de otros satélites e infrastructuras de comunicación.

Se estima que el mercado del transporte aéreo de pasajeros aumentará un 4,4% anual entre 2018 y 2037, mediante la fabricación de unos 37 000 aviones nuevos. Airbus espera hacerse con buena parte de este mercado.

Hoy en día, los dos grandes actores de la fabricación de aviones son Boeing y Airbus, que se reparten prácticamente la totalidad del mercado aéreo. Desde el año 2000, sus ventas de aviones de corto y medio recorrido son muy similares; aunque en el sector de los aviones de gran capacidad Boeing ha mantenido su liderazgo con el B747 pese al intento fallido de Airbus con el A380. En todo caso, Airbus espera superar en 2019 las ventas de aviones de 2018 con la venta de entre 880 y 890 aviones.

Los otros competidores que tiene Airbus pero que hoy en día quedan muy lejos de las ventas de los dos gigantes del mercado aeronáutico son Bombardier (Canadá), Embraer (Brasil), Yupolov y Soukhoi (Rusia) y Comac (China). Este último es el que más preocupa a Airbus y Boeing. Acaba de sacar su modelo C919 que compite con el B737MAX de Boeing y el A320NEO de Airbus (versiones más recientes del B737 y A320 con motores mejorados y una reducción del consumo de keroseno). Todavía no representa una amenaza importante, pero puede llevarse una parte importante del mercado chino si sigue creciendo en el futuro. Y se espera que en 2024 el mercado Chino sea el primer mercado mundial, con el encargo de unos 6 800 aviones durante los próximos 20 años.

Un eje reciente de desarrollo con el que Airbus quiere desmarcarse es la plataforma digital Skywise que Airbus utiliza desde 2015 pero que propone como servicio de mantenimiento predictivo a las aerolíneas desde 2017.

Se trata de una plataforma en la que se centralizan multitud de informaciones sobre cada avión y cada vuelo, desde las piezas que se han cambiado hasta el número de aterrizajes violentos que ha sufrido un avión. El objetivo es almacenar y relacionar todos estos datos mediante algoritmos desarrollados por Airbus y que permiten prever cuándo se necesita realizar cada tipo de operación de mantenimiento en los aviones. Esta tecnología ya fue utilizada por Airbus para la creación de sus últimos modelos como el A350 o el A320NEO. Y desde 2017 unas 50 compañías aéreas han contratado este servicio de mantenimiento predictivo y Airbus espera doblar este número a finales de 2019.

Otro eje de desarrollo para Airbus más allá de la fabricación de aviones comerciales es el de la movilidad interurbana: Airbus pretende ser uno de los pioneros del desarrollo de soluciones aéreas y sostenibles para los desplazamientos interurbanos, tanto de personas como de mercancías. Los vídeos que pueden visionarse en su página web nos dan la visión futurista en la que el equipo de I+D trabaja actualmente. Está desarrollando por ejemplo taxis aéreos autónomos (sin conductor), drones para el transporte de mercancías hasta los tejados de las viviendas, así como un sistema de logística para controlar los desplazamientos aéreos interurbanos de todos estos vehículos autónomos y evitar posibles accidentes o colisiones.

Quizá sea este nuevo eje de desarrollo el que permita a Airbus desmarcarse de Boeing o de futuros competidores. Pasemos al análisis de sus Estados Financieros.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Airbus es bastante particular ya que tiene una Autonomía Financiera muy baja, menor que los Intangibles. Vamos punto por punto.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez es 0,97. Nos suele gustar que este ratio sea más alto, sobre todo cuando el Cash es bajo como es el caso de Airbus con un Test Ácido de 0,16. En su Informe Anual, Airbus explica que no necesita un Ratio de Liquidez mayor ya que tiene concertado un crédito de 3 000 millones de euros al que podría recurrir para pagar la Deuda a Corto Plazo. Esta es una estrategia que utilizan muchas empresas de gran tamaño pero que no nos acaba de gustar, puesto que justifican tener mucha Deuda a Corto Plazo con que la podrían pagar con Deuda a Largo Plazo. No es una solución óptima y tampoco nos gustan las empresas con mucha Deuda a Largo Plazo.

El Stock corresponde al 55% del Activo Corriente, porcentaje alto y bastante constante a lo largo de los últimos años. Se contabiliza como Stock los materiales para la construcción de aviones (11% del Stock), los aviones en construcción (67% del Stock), los aviones finalizados (11% del Stock) y los pagos por adelantado a los proveedores (11% del Stock). Nos tranquiliza ver que el Stock no está compuesto por aviones terminados que Airbus no consigue vender.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta de 2018 no es muy alta (1,33 veces el EBITDA), pero oscila mucho con los años (4,26 xEBITDA en 2016, 1,25xEBITDA en 2012). La Deuda Neta media de 2008 a 2018 es de 2,5xEBITDA, lo que nos parece un valor algo alto y por lo tanto un punto negativo para Airbus.

Los Intangibles son del 15% y se componen principalmente de Goodwill (Fondo de Comercio): 79% de los Intangibles. Han aumentado en 2018 ya que en 2017 eran del 11%. Este aumento se debe principalmente al incremento del Goodwill por la adquisición de CSALP, una empresa de fabricación de Jets en la que también participa Bombardier.

Como hemos visto antes, el punto más singular del Balance de Airbus es su Autonomía Financiera excepcionalmente baja: 8%. Es un valor muy bajo y no es algo puntual ya que durante los últimos diez años no ha superado el 15%. De hecho, los Intangibles son siempre superiores al Patrimonio Neto. Esto es muy negativo para los Inversores a Largo Plazo. Si despreciamos el valor del Goodwill, nos quedaría un Patrimonio Neto negativo. Pero quizá esto sea algo característico del sector, ya que Boeing tiene una Autonomía Financiera todavía menor: 0,3% en 2018 y 1,5% en 2017.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas han crecido un 5,5% anual de 2008 a 2016. En el gráfico vemos que hay una reducción importante de las ventas en 2017 (-11%), pero esto se debe a un cambio de criterio contable en las ventas. Conservando el mismo criterio, las ventas de 2017 fueron un 0,3% superiores a las de 2016.

Como hemos visto en la Introducción, el crecimiento del mercado de la aviación que se prevé de 2018 a 2037 es del 4,4% anual, y por lo tanto inferior al crecimiento de las ventas de los últimos años. Teniendo en cuenta además que Airbus tiene hoy en día el 50% del mercado de la aviación y que están apareciendo nuevos competidores como COMAC, que se puede llevar gran parte del aumento del mercado asiático, será complicado que Airbus siga aumentando sus ventas al mismo ritmo que lo lleva haciendo durante los últimos años.

Márgenes

Los Márgenes Netos de 2018 son del 5% y son los mejores de los últimos diez años. En el Informe Anual explican que los Márgenes han mejorado gracias al mayor volumen de ventas de este año.

Son márgenes muy bajos y, lo más preocupante para Airbus es que Boeing ha conseguido Márgenes Netos de 10% en 2018.

Esto nos indica que hoy en día Airbus no tiene una Ventaja Competitiva significativa y que ha mantenido su cuota de mercado reduciendo sus Márgenes. Este punto es muy negativo.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 3% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 31% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 26% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Airbus no son buenos. El ROA es bastante bajo, lo que nos indica que sus activos no están bien rentabilizados. Y si bien el ROE y el ROCE son altos, están fuertemente sobrevalorados por una Autonomía Financiera muy baja (8%). Sin embargo, hay que decir que son los mejores ratios que ha tenido Airbus desde 2008.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha tenido un crecimiento medio anual del 7% desde 2008. Aunque no de manera regular ya que hay reducciones importantes tanto en 2009 como en 2016 (no se recupera el BPA de 2015 hasta 2018).

En los Informes Anuales nos explican que estas reducciones del BPA se deben a un incremento de gastos en la fabricación del avión militar A400M (tanto en 2009 como en 2016) y del avión A350XWB. Nos parece una explicación un poco ligera para justificar bajadas tan importantes del BPA.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El DPA ha aumentado cada año desde 2010, con una media del 29% anual, que es un valor muy alto.

Sin embargo en 2009, con Beneficios Netos negativos, no se pagaron Dividendos. Aunque fue una decisión puntual para no reducir Reservas (que no tiene al tener un Patrimonio Neto tan escaso), es una decisión que no suele gustarnos para nuestra estrategia de inversión. Sin embargo desde entonces no ha vuelto a ocurrir y el DPA ha ido creciendo cada año.

La Rentabilidad por Dividendo a día de hoy es bastante baja:

Si compramos acciones Airbus hoy por 120 euros, la Rentabilidad por Dividendo con un Dividendo de 2,07 euros es de 1,7%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 35 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,9%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por 15 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 13,8%.

La Rentabilidad por Dividendo es baja al inicio pero mejora bastante con los años. Sin embargo, hay que matizar que el precio de la acción ha crecido mucho durante estos últimos años ya que se ha multiplicado prácticamente por diez desde 2009. La Rentabilidad por Dividendo puede crecer menos durante los próximos años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Airbus se mantiene siempre por debajo del 50%, menos en años excepcionales como 2016, y se adapta para tener un DPA creciente cada año.

Cash Flow

Es bastante complejo analizar el gráfico del Cash Flow de Airbus. El Operating Cash Flow es muy irregular y no tiene la tendencia creciente como nos gusta ver. Por otro lado, las Inversiones son muy altas, generando Free Cash Flows negativos muchos años, o Free Cash Flows inferiores a los Dividendos repartidos.

Sin embargo, los años en los que no se realizan inversiones como en 2012 o 2016, el Free Cash Flow que se acumula consigue compensar los Free Cash Flows negativos de los años siguientes. Este tipo de gráfico es característico de las empresas con negocios que requieren inversiones puntuales muy importantes. Se equilibra al cabo de los años pero no aporta mucha serenidad al Inversor a Largo Plazo.

Recompra de Acciones

Airbus ha reducido su número de acciones un 3% desde 2008. No es una reducción muy significativa pero por lo menos no aumenta. Tampoco puede reducir mucho el número de acciones, porque también reduciría su Autonomía Financiera, que ya es muy baja. Podría llegar a ser negativa, y esto empezaría a ser una situación insostenible, puesto que querría decir que la empresa debe más de lo que tiene.

Hay que saber que Airbus no es una empresa pública, pero tres gobiernos tienen participaciones importantes: el Gobierno Francés (11,1%), el Gobierno Alemán (11,0%) y el Gobierno Español (4,2%). El resto de acciones son de libre circulación.

Conclusión

Airbus es hoy en día uno de los dos líderes mundiales de la construcción de aviones comerciales y militares, junto con el americano Boeing. Desde su creación a finales de los 60 hasta hoy, ha tenido un desarrollo excepcional y ha conseguido imponerse en el mercado mundial de la aviación acabando con el monopolio americano que existía hasta finales de los años 80.

Pero pese a esta trayectoria excelente, el análisis de sus Estados Financieros y las perspectivas de una mayor competencia internacional durante los próximos años nos hacen sospechar que Airbus no va a conseguir seguir creciendo como lo ha hecho hasta hoy.

El análisis de su Balance se presenta frágil: nos muestra una Autonomía Financiera muy baja (8%), una Deuda a Largo Plazo elevada, un Ratio de Liquidez inferior a 1 (0,97) y un Test Ácido muy bajo (0,16). Airbus necesita endeudarse a Largo Plazo para poder llevar a cabo las inversiones costosas que suponen el desarrollo de sus distintos modelos de avión.

Sus Ventas son crecientes, pero no de manera muy marcada y los Márgenes Netos son muy bajos (<5%). Además, los Márgenes Netos de Airbus son inferiores a los de su principal competidor Boeing, que consigue doblar los márgenes de Airbus con su mismo negocio. Esto nos indica que Airbus no tiene muchas Ventajas Competitivas. Y esto es un problema importante, teniendo en cuenta además que los nuevos competidores como la empresa china COMAC pueden llegar en un futuro próximo a hacerse con el mercado con mayor desarrollo como es el mercado asiático.

El punto más positivo de Airbus es su política de retribución al accionista: el DPA es siempre creciente desde 2009 y con Payouts inferiores al 50%. Pese a un Cash Flow muy irregular, con inversiones puntuales, esta actividad cíclica no repercute en la retribución del accionista. Y si bien las Rentabilidades por Dividendo iniciales son bajas, con un Crecimiento Medio Anual del 25% desde 2008, la Rentabilidad por Dividendo mejora mucho con el tiempo. Pero este crecimiento espectacular del dividendo de los últimos años no parece ser demasiado sostenible en el futuro, a no ser que Airbus incremente de manera exponencial sus Ventas.

Airbus es una empresa que difícilmente va a quebrar, y más aún teniendo a 3 importantes Estados Europeos que la respaldan. Sin embargo, al ser una empresa con un Balance frágil, unas Rentabilidades discretas y un Dividendo bajo con pocas perspectivas para crecer, no parece la mejor opción para nuestro tipo de inversión.

Es cierto que quien haya invertido en Airbus en el pasado estará muy contento con su inversión, pero en el presente vemos mejores oportunidades para nuestra estrategia.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis.

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